房價和匯率背離不可持續

今年以來，房價上漲和匯率貶值帶來一個問題，房價和匯率是什么關系，我國是否存在貨幣價值(匯率)和資產價格(房價)背離。對此，近期市場上討論頗多，未來我國到底是房價跌，還是匯率貶？有人甚至總結為我國未來走日本模式(棄房價、保匯率)，還是俄羅斯模式(保房價、棄匯率)。央行近日披露的三季度貨幣政策執行報告明確提出，兩種模式都夸大了各自領域的風險，放棄一方則另外一方也難穩定。

匯率是兩個國家商品和服務的比價，一國單位產出的真實財富相對增加，該國全要素生產率(TFP)提升，該國匯率就會升值，因為單位本幣可以購買更多商品和服務。這種“強貨幣、強經濟”的周期下，經濟快速增長，利率會提高，資本流入增加，這就是金融周期“上半場”。可貿易部門面對的是國際市場，對資源和資金的吸附有一個由強轉弱的過程。作為不可貿易部門的房地產，受可貿易部門繁榮拉動(工業化和城鎮化)，供給彈性低，加上抵押品的“金融加速器”效應，更易于得資金青睞。貿易部門競爭激烈，利潤平均化后，房地產成為風險偏好的選擇。

我國金融周期“上半場”的特征明顯。1994年建立有管理的浮動匯率制度后，穩定的匯率預期和低成本的環境，加上90年代國企改革和本世紀初“入世”的紅利疊加，我國迅速成為“世界工廠”和第一大外匯儲備國。資本大規模流入，市場對計劃全面取代，生產效率快速提升，人民幣兌美元從1994年的8.7一路攀升至2013年的6.1。出口導向帶動工業化和城市化，驅動1998年住房市場的全面建立和發展，從而開啟了長達近20年的房地產空前“大牛市”。

金融周期能否重回“上半場”，啟動新一輪“強貨幣、強經濟”周期，取決于三個任選其一的條件，一是舊式經濟能否“出清”，即“去杠桿”和“去產能”，經濟破繭重生；二是能否培育出體量匹敵傳統產業的新經濟；三是能否利用全球化紅利并完全對沖國內緊縮。事實上，這三個條件都意在提高單位產出、平均報酬率或全要素生產率，或者重塑資本對“信用錨”的信賴。

匯率和房價既是商品價格，又是資產價格。風險偏好轉向房地產，房價更快上漲，本幣幣值與本幣資產開始背離。同時，實體回報率下降(工業增加值連續5年下滑)與樓市對實體利潤的汲取，造成債務和系統性風險擔憂，沖擊“信用錨”。目前，民間70%的財富集中于房地產，外幣資產配置需求增加，貨幣寬松驅動風險偏好向樓市轉移的邊際效應減弱，房價下跌和匯率貶值循環的預期抬頭。

從國際收支及購買力平價看，考慮到過去五年我國在全球出口份額的上升，再加上我國經濟發展的韌性和潛力很大，回旋余地廣，第三產業對GDP貢獻連續3年超過50%，新經濟在快速成長，同時也正在進行著史無前例的資本輸出，吸收全球化紅利，人民幣不存在大幅和長期貶值的基礎。今年以來，人民幣對美元和一攬子貨幣“雙掛鉤”，加上對市場預期的積極引導，壓力釋放正有序進行。當前，我國正在進行的“去杠桿”和“去產能”，中國制造2025、大國重器，意在重新塑造“信用錨”以及資本信賴。上世紀90年代后，盡管日本經濟陷入失去的20年，城市土地價格指數從1991年的最高點147.8下降至目前的50.5，但是匯率并未如房價般下滑，而是呈現震蕩走勢，根本原因就在于，過去高速發展期積累的紅利，以高效率地積累對外凈資產來吸收全球化紅利，以資產重配和提高對外資產占比，來對沖國內信用和經濟收縮，限制本幣貶值預期，這也是近年來日本都市圈房價企穩回升的主要原因。因此，以驅動新經濟成長和吸收海外紅利重塑“信用錨”，我國匯率與房價背離也將收窄，匯率壓力釋放，樓市基本面也更加健康。