任澤平：人民幣開(kāi)啟第四波貶值 對(duì)金融市場(chǎng)沖擊整體可控

【澤平宏觀】人民幣開(kāi)啟第四波貶值，對(duì)金融市場(chǎng)沖擊整體可控——點(diǎn)評(píng)近期人民幣貶值及對(duì)市場(chǎng)影響

文：任澤平楊為敩

事件：國(guó)慶過(guò)后，人民幣持續(xù)貶值，10月17日，在岸人民幣兌美元跌破6.74關(guān)口，最低報(bào)6.7401，續(xù)創(chuàng)逾6年新低。離岸人民幣兌美元亦走低，逼近6.75關(guān)口，現(xiàn)報(bào)6.7494。市場(chǎng)擔(dān)心貶值預(yù)期下資本流出壓力增加，沖擊國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，B股大跌。

點(diǎn)評(píng)：

1、核心觀點(diǎn)：近期人民幣自國(guó)慶后開(kāi)啟第四波貶值(2015年8月、2016年1月、2016年5-8月、2016年國(guó)慶后)

觸發(fā)因素來(lái)自：對(duì)2014-2015年的人民幣高估部分仍在以漸進(jìn)方式修正重估；美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期引發(fā)美元指數(shù)再度走強(qiáng)至98，市場(chǎng)擔(dān)憂全球流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)；國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控增加經(jīng)濟(jì)下行壓力，并引發(fā)居民在貶值預(yù)期下增加對(duì)境外資產(chǎn)配置意愿；美國(guó)大選、納入SDR、G20閉幕提供了時(shí)間窗口。如果未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)低頻加息、房地產(chǎn)調(diào)控因城施策、加碼基建對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑影響、央行干預(yù)資本流出阻斷匯率貶值對(duì)金融市場(chǎng)影響的渠道，那么第四波人民幣貶值對(duì)金融市場(chǎng)的影響總體可控。但如果出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息、房地產(chǎn)調(diào)控政策矯枉過(guò)正、資本出逃失控等情景，我們也提醒投資者留意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。我們維持經(jīng)濟(jì)L型、通脹高點(diǎn)已過(guò)、股市震蕩市、看多債市、這輪房?jī)r(jià)上漲接近尾聲的判斷，關(guān)注國(guó)企混改、債轉(zhuǎn)股、PPP、供給側(cè)改革、消費(fèi)股。

2、人民幣高估是自2015年8月以來(lái)貶值的基本背景。

2014年5月-2015年7月在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE、重啟第一次加息預(yù)期下，美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期，美元指數(shù)從80漲到100。由于美元是全球的錨貨幣，在2014-2015年的美元強(qiáng)勢(shì)周期中，各主要貨幣相對(duì)美元紛紛貶值，其中歐元、日元、英鎊貶值幅度在15%-25%之間，部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值高達(dá)30%以上，即使擁有較高經(jīng)濟(jì)增速的印度盧布、越南盾貶值幅度也大大超過(guò)人民幣。但是，在2014年5月-2015年7月的美元強(qiáng)勢(shì)周期中，人民幣因?yàn)榉N種原因“錨定”美元成一條直線，被動(dòng)成為世界第二大強(qiáng)勢(shì)貨幣。由于中美不在一個(gè)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇、中國(guó)經(jīng)濟(jì)在衰退筑底，美國(guó)在收緊貨幣、中國(guó)在放松貨幣，2014年5月-2015年7月被動(dòng)成為世界第二大強(qiáng)勢(shì)貨幣的人民幣積累了高估壓力，這對(duì)出口和資本流出造成了巨大的壓力。我們可以通過(guò)其他主要貨幣過(guò)去兩年的貶值幅度間接推算人民幣積累的高估程度以及未來(lái)需要貶值修正的空間。

終于以2015年“811”匯改為起始點(diǎn)和突破口，人民幣開(kāi)啟了對(duì)過(guò)去兩年高估部分的修正進(jìn)程。由于沒(méi)有采取一步到位式的貶值，而是采取了似乎更穩(wěn)妥的漸進(jìn)式貶值，為了防止形成貶值預(yù)期引發(fā)大規(guī)模資本流出，央行在資本賬戶(hù)方面可能進(jìn)行了一些管控。需要說(shuō)明的是，人民幣貶值并不是競(jìng)爭(zhēng)性貶值，而是對(duì)2014-2015年被動(dòng)成為世界第二大強(qiáng)勢(shì)貨幣的高估部分的修正，以及面對(duì)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、國(guó)內(nèi)貨幣政策中性、房地產(chǎn)調(diào)控等市場(chǎng)壓力下的合理反應(yīng)。

3、近期人民幣貶值既有外部美元走強(qiáng)因素，也有內(nèi)部房地產(chǎn)調(diào)控因素。

從外部因素看，人民幣兌美元的貶值部分源于人民幣中間價(jià)的大幅下調(diào)。17日，人民幣中間價(jià)6.716下調(diào)至6.738，跌幅210bp；按周的頻度來(lái)看，人民幣中間價(jià)上周下調(diào)160bp，波動(dòng)幅度均高于即期匯率波幅。人民幣中間價(jià)的明顯調(diào)整來(lái)自于美元指數(shù)近期的快速攀升，自今年引入新的人民幣中間價(jià)形成機(jī)制以來(lái)(收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化)，人民幣中間價(jià)的波動(dòng)和美元指數(shù)的波動(dòng)更為接近。一個(gè)佐證是，近期人民幣雖然對(duì)美元貶值，但對(duì)一籃子貨幣并未貶值，CFETS人民幣指數(shù)自7月以來(lái)一直在94-95之間波動(dòng)。除了美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期因素外，美元指數(shù)上升可能部分源于近期歐元和英鎊兌美元貶值，這可能與9-10月英國(guó)“英脫歐”、德銀危機(jī)、意大利公投等有關(guān)。

4、近期人民幣貶值的內(nèi)部因素來(lái)自房地產(chǎn)調(diào)控引發(fā)的經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂以及居民對(duì)境外資產(chǎn)配置興趣的增加。

房地產(chǎn)是周期之母。2014-2015年經(jīng)濟(jì)下滑的主要拖累因素來(lái)自房地產(chǎn)投資下滑(從2014年初的19.3%一路下滑至2015年全年的1%和12月的-1.9%)、美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期大宗商品價(jià)格暴跌企業(yè)去庫(kù)存、國(guó)際貿(mào)易收縮疊加人民幣過(guò)強(qiáng)導(dǎo)致出口惡化。2016年隨著房地產(chǎn)投資觸底回升(2016年1-8月5.4%)、去庫(kù)存進(jìn)入尾聲、出口探底等，經(jīng)濟(jì)L型觸底。國(guó)慶期間新一輪房地產(chǎn)調(diào)控密集出臺(tái)，宣告房地產(chǎn)小周期結(jié)束，隨著房地產(chǎn)退潮，四季度房地產(chǎn)銷(xiāo)量和投資將會(huì)顯著回落，IMF預(yù)測(cè)2017年GDP增速6.2%，我們預(yù)測(cè)6.3%。

2014-2016年股市、債市、房市大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)，為居民大類(lèi)資產(chǎn)配置提供了較多選擇。隨著房地產(chǎn)調(diào)控出臺(tái)，居民在國(guó)內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)配置選項(xiàng)減少，債市收益率較薄，股市處于震蕩市賺錢(qián)效應(yīng)不明顯，理財(cái)收益率快速下滑奔3%而去，一年期定存更是只有1.5%，因此居民在貶值預(yù)期下對(duì)境外資產(chǎn)的配置興趣可能增加。

5、前3輪人民幣貶值對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影響差別很大。

2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前3波貶值對(duì)金融市場(chǎng)影響差別很大，前2波貶值均對(duì)應(yīng)了A股閃崩，但是第三波貶值債市是漲的、A股也走出一波吃飯行情，金融市場(chǎng)對(duì)前3波匯率貶值的反應(yīng)模式完全不同，可能跟央行調(diào)控和資本管控有關(guān)。前2波貶值，每月千億美元的資本流出引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的普遍擔(dān)憂，并處在2015年下半年經(jīng)濟(jì)下滑、A股股災(zāi)的經(jīng)濟(jì)金融脆弱性節(jié)點(diǎn)上，但是第三波貶值資本流出相對(duì)溫和，除了資本管控加強(qiáng)因素外，并有經(jīng)濟(jì)L型觸底、A股震蕩市配合。如果未來(lái)央行能夠通過(guò)干預(yù)套利資本流出進(jìn)而阻斷匯率貶值對(duì)金融市場(chǎng)影響的渠道，第四波匯率貶值的沖擊可能整體可控。

6、人民幣重估開(kāi)啟第四波貶值，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)沖擊整體可控。

1)美國(guó)第二次加息將比第一次加息對(duì)匯率的沖擊邊際下降，市場(chǎng)反應(yīng)邊際上將逐步鈍化，而且目前來(lái)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇僅支持緩慢加息。

2)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策可能通過(guò)加碼基建和PPP對(duì)沖房地產(chǎn)投資下滑的影響，而且國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和赤字率都有空間，預(yù)計(jì)未來(lái)可能加碼基建、發(fā)力PPP、提高赤字率、發(fā)專(zhuān)項(xiàng)金融債等，如果能夠有效對(duì)沖，經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)維持L型。

3)新一輪房地產(chǎn)調(diào)控目標(biāo)旨在穩(wěn)住一二線熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)而不是打壓，三四線繼續(xù)鼓勵(lì)去庫(kù)存，因城施策，有保有壓，與2011年初嚴(yán)厲的“新國(guó)八條”不同。2010-2011年的宏觀背景是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹嚴(yán)重，房地產(chǎn)調(diào)控是宏觀調(diào)控收緊的一部分，2011年三次加息。2016年國(guó)慶前后新一輪房地產(chǎn)調(diào)控的宏觀背景是經(jīng)濟(jì)L型觸底和通縮隱憂，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍大，因此不會(huì)整個(gè)宏觀政策收緊，目前貨幣金融環(huán)境維持中性，一年期貸款利率處在幾十年來(lái)的低位4.75%，而且2017年隨著經(jīng)濟(jì)通脹回落還存在進(jìn)一步降息降準(zhǔn)空間。

4)央行可能通過(guò)干預(yù)資本流出進(jìn)而阻斷匯率貶值對(duì)金融市場(chǎng)影響的渠道，減少匯率貶值對(duì)資本市場(chǎng)的影響。

5)從當(dāng)前NDF反應(yīng)的人民幣貶值幅度預(yù)期，這個(gè)預(yù)期雖然比前段時(shí)間略有提高，但相對(duì)于去年8月和今年1月的情況來(lái)看，目前市場(chǎng)隱含的貶值幅度預(yù)期(3%)相對(duì)于前兩次(4.6%和6%)還是處于溫和的狀態(tài)。

但如果出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息、房地產(chǎn)調(diào)控政策矯枉過(guò)正、資本出逃失控等情景，需要留意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

7、保匯率還是保房?jī)r(jià)？匯率和房?jī)r(jià)的勾稽關(guān)系及未來(lái)走勢(shì)是什么？

1990年日本和1997年?yáng)|南亞為了保匯率而收緊國(guó)內(nèi)金融環(huán)境導(dǎo)致房?jī)r(jià)崩盤(pán)，2014年俄羅斯貶值匯率保住了房?jī)r(jià)，中國(guó)會(huì)走哪種模式呢？保匯率的日本和東南亞都導(dǎo)致了房?jī)r(jià)崩盤(pán)，但是中國(guó)不像東南亞那樣有大量對(duì)外負(fù)債，也不像當(dāng)年日本那樣被美國(guó)“廣場(chǎng)協(xié)議”挾持，因此中國(guó)沒(méi)必要在匯率上逆勢(shì)硬抗。未來(lái)匯率和房?jī)r(jià)可能的演化路徑是，匯率逐步修正高估，但資本管制加強(qiáng)，資金留在國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格以人民幣計(jì)價(jià)能夠穩(wěn)住。同時(shí)匯率修正高估，有助于緩解貿(mào)易部門(mén)的壓力。當(dāng)然，這是理想狀況。