【衰退型寬松持續(xù) 資金不緊降準(zhǔn)不急】11日，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性供求平衡，主要期限資金利率穩(wěn)中有降。盡管近一段時(shí)間，外匯市場(chǎng)波動(dòng)加大，資金流出現(xiàn)象再度凸顯，外匯占款連續(xù)減少，但似乎未對(duì)銀行體系流動(dòng)性造成實(shí)質(zhì)影響，資金面持續(xù)保持平穩(wěn)偏松態(tài)勢(shì)。

11日，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性供求平衡，主要期限資金利率穩(wěn)中有降。盡管近一段時(shí)間，外匯市場(chǎng)波動(dòng)加大，資金流出現(xiàn)象再度凸顯，外匯占款連續(xù)減少，但似乎未對(duì)銀行體系流動(dòng)性造成實(shí)質(zhì)影響，資金面持續(xù)保持平穩(wěn)偏松態(tài)勢(shì)。

據(jù)市場(chǎng)人士分析，資金脫實(shí)向虛以及年底財(cái)政存款集中投放，部分削弱了資金外流對(duì)本幣流動(dòng)性的不利影響，考慮到流動(dòng)性波動(dòng)性下降、寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢、金融機(jī)構(gòu)熱衷擴(kuò)規(guī)模加杠桿，可能影響貨幣政策繼續(xù)放松的意愿和力度。不過，匯率波動(dòng)的影響在持續(xù)并不斷積累，仍然構(gòu)成流動(dòng)性的潛在不穩(wěn)定因素，必要時(shí)仍需給予對(duì)沖，貨幣政策仍將邊際上維持偏松傾向。

資金利率穩(wěn)中有降

11日，銀行間貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)中有降。早間公布的Shibor利率各期限整體小幅走低，其中隔夜Shibor利率報(bào)1.95%，跌0.7bp，3個(gè)月Shibor利率報(bào)3.06%，跌0.85bp。質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)上(存款類機(jī)構(gòu)行情)，隔夜回購(gòu)加權(quán)平均利率微跌約1bp至1.93%，7天回購(gòu)利率加權(quán)值則持穩(wěn)在2.30%水平，稍長(zhǎng)期限的14天利率下跌約11bp至2.71%，21天品種持穩(wěn)于2.99%，3個(gè)月回購(gòu)利率小降至3.01%。

交易員稱，昨日流動(dòng)性雖不復(fù)前兩日的泛濫，機(jī)構(gòu)融出有所收斂，但融入基本能得到滿足，流動(dòng)性供求均衡，資金面整體仍平穩(wěn)偏松。

資金淤積金融體系

較長(zhǎng)一段時(shí)間以來，寬松已成為資金面的常態(tài)，雖然在個(gè)別時(shí)點(diǎn)上，資金面也曾出現(xiàn)波動(dòng)加大的情況，但都很快恢復(fù)寬松。

最近的一次波動(dòng)，發(fā)生在跨年時(shí)點(diǎn)上。去年最后一個(gè)交易日，一向波瀾不驚的資金面驟然收緊，讓一些機(jī)構(gòu)措手不及，跨年后，年終結(jié)算、考核影響解除，資金面仍緊勢(shì)不改，直到央行加碼公開市場(chǎng)資金凈投放，貨幣市場(chǎng)旋即恢復(fù)寬松。

雖然央行及時(shí)干預(yù)，平抑了短期貨幣市場(chǎng)波動(dòng)，但近期資金面能夠迅速回暖，本身也展現(xiàn)了流動(dòng)性抗波動(dòng)能力上升的事實(shí)。實(shí)際上，放在年底及資金外流的大背景下，去年底的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況是明顯好于預(yù)期的，甚至是意想不到的寬松。

年底的11、12月份，往往是一年中流動(dòng)性相對(duì)緊張的時(shí)節(jié)，但是從7天回購(gòu)利率月均值上看，2015年11月、12月分別為2.36%、2.45%，相比之前的幾個(gè)月基本沒有變化。而除了年底考核等因素，近一段時(shí)間外匯市場(chǎng)波動(dòng)加大、資金外流現(xiàn)象再度凸顯，使得年底流動(dòng)性面臨多重不利的影響。

央行日前公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年12月末官方外匯儲(chǔ)備為3.33萬億美元，較2015年11月末減少了1079億美元，月度減少額度刷新歷史紀(jì)錄；2015年全年12個(gè)月中有10個(gè)月份的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了減少。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，中國(guó)外匯儲(chǔ)備減少，與資金持續(xù)外流有關(guān)，并且從數(shù)據(jù)變化上看，隨著近段時(shí)間外匯市場(chǎng)波動(dòng)加大，資金外流現(xiàn)象在加重。基于外匯儲(chǔ)備變化，業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)去年底新增外匯占款情況不樂觀，外匯占款余額很可能繼續(xù)下降。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2015年11月金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額減少2213億元人民幣。機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2015年12月的降幅可能只多不少。

在年底傳統(tǒng)資金緊張時(shí)點(diǎn)上，加之人民幣貶值提速、資金大幅流出，資金面仍在絕大多數(shù)時(shí)間里維持穩(wěn)定和寬裕，的確有些出人意料。有機(jī)構(gòu)進(jìn)一步指出，同樣的情況也發(fā)生在“8·11”貶值以后，盡管2015年三季度超儲(chǔ)率僅有1.9%，但資金面整體來看并不緊。這與2014年底到2015年初的情景是完全不同的，當(dāng)時(shí)人民幣貶值、資金流出，資金面因此變得非常緊張。

興業(yè)證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在資本外流的情況下，金融體系流動(dòng)性仍持續(xù)寬裕，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求出現(xiàn)了明顯的下降。而當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟，與金融機(jī)構(gòu)到處找資產(chǎn)、擴(kuò)規(guī)模之間形成鮮明的對(duì)比，同樣揭示了資金脫實(shí)向虛的現(xiàn)象，資金淤積金融體系，部分沖抵了資金外流對(duì)本幣流動(dòng)性的負(fù)面作用。與此同時(shí)，有市場(chǎng)人士表示，年底有財(cái)政存款集中投放，亦有助于提升年初機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)規(guī)模，奠定了年初相對(duì)寬松的資金面。

降準(zhǔn)遲到但不會(huì)缺席

值得注意的是，隨著資金外流現(xiàn)象再度凸顯，近期市場(chǎng)對(duì)于央行降準(zhǔn)的呼聲此起彼伏，但降準(zhǔn)預(yù)期屢次落空，貨幣當(dāng)局的態(tài)度似乎出現(xiàn)了微妙的變化。

其實(shí)不光是降準(zhǔn)，近期央行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等渠道進(jìn)行的流動(dòng)性供給也相對(duì)有限。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年11、12月份，在當(dāng)月沒有降準(zhǔn)的情況下，央行公開市場(chǎng)操作分別凈投放100億元、凈回籠200億元，總體上仍延續(xù)中性操作基調(diào)。另有市場(chǎng)消息稱，央行沒有對(duì)2015年12月到底的一期MLF開展續(xù)做，也是導(dǎo)致年底流動(dòng)性突然收緊的一個(gè)導(dǎo)火索。而市場(chǎng)人士表示，近期央行將金融機(jī)構(gòu)杠桿等納入宏觀審慎評(píng)估，也顯示出了一定的謹(jǐn)慎態(tài)度。

綜合市場(chǎng)觀點(diǎn)來看，央行降準(zhǔn)遲遲未至，可能有幾點(diǎn)原因：一是擔(dān)心降準(zhǔn)過快，加速資金外流，影響匯率維穩(wěn)；二是資金脫實(shí)向虛，貨幣再寬松或助漲金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)杠桿，增添金融不穩(wěn)定因素；三是當(dāng)前資金總量仍較為寬松，憑借日常流動(dòng)性操作就可維持貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定，因此央行實(shí)施降準(zhǔn)等大力度寬松的迫切性下降。

分析人士指出，匯率波動(dòng)的根源在于經(jīng)濟(jì)，降準(zhǔn)或許會(huì)短暫加劇資本流動(dòng)，但從長(zhǎng)期看是有利于匯率穩(wěn)定的。當(dāng)前，資金脫實(shí)向虛，金融機(jī)構(gòu)“不差錢”，對(duì)央行流動(dòng)性投放的需求不迫切，可能是降準(zhǔn)等寬松推遲的主要原因。但往后看，匯率波動(dòng)的影響在持續(xù)并不斷積累，仍然構(gòu)成流動(dòng)性的潛在不穩(wěn)定因素，即便央行主動(dòng)寬松的意愿不高，但僅僅從對(duì)沖的角度來看，后續(xù)增加流動(dòng)性供給，以彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口的需求仍然存在。而從流動(dòng)性投放的時(shí)效和規(guī)模上考慮，降準(zhǔn)仍是比較合適的做法。