華聯(lián)控股：安全邊際高，轉(zhuǎn)型預(yù)期在未來兩年兌現(xiàn)

機(jī)構(gòu)：中泰證券股份有限公司

安全邊際高，每股RNAV11.66元：

根據(jù)我們的測算，公司重估凈資產(chǎn)132.88億元，目前華聯(lián)控股總市值95.1億，折價(jià)28.4%。其中，用貼現(xiàn)率10%計(jì)算，地產(chǎn)項(xiàng)目凈利潤貼現(xiàn)70.29億元，自持出租物業(yè)重估增值30.44億元，長期股權(quán)投資重估增值19.19億元。預(yù)計(jì)華聯(lián)控股2016-2017年的EPS為0.92/1.37，相應(yīng)的P/E是8.8/5.9，相比A股地產(chǎn)上市公司的平均市盈率(前十大平均P/E21倍，前20大平均23倍)有顯著的上升空間。

2016-2018年現(xiàn)金回流充足，為產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型奠定基礎(chǔ)：

華聯(lián)控股未來會有大筆項(xiàng)目結(jié)算發(fā)生在2016-2018年，我們預(yù)計(jì)2016/2017/2018年房地產(chǎn)開發(fā)帶來的凈利潤達(dá)到10億/11億/23億，而2014年租金和物業(yè)部分的現(xiàn)金收入就有1.64億，帶來可觀的現(xiàn)金回流。屆時(shí)，公司會有充足的現(xiàn)金進(jìn)行轉(zhuǎn)型、拿地、或是在產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行延伸。對于轉(zhuǎn)型，目前公司還在探索階段，例如出資5000萬元參與投資設(shè)立深圳市騰邦梧桐在線旅游投資企業(yè)。根據(jù)公司的發(fā)展脈絡(luò)，我們認(rèn)為，公司未來的第一步是進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級。例如，通過“半島小鎮(zhèn)”和“星光大道”項(xiàng)目往商業(yè)地產(chǎn)和旅游地產(chǎn)方向拓展。事實(shí)上，產(chǎn)業(yè)升級或轉(zhuǎn)型是中小市值地產(chǎn)公司存續(xù)下去的必要途徑。在目前貨幣政策寬松，多重政策利好的刺激下，中小型地產(chǎn)企業(yè)仍然只能靠過去的土地紅利維持運(yùn)營，而一線和核心城市的土地幾乎被龍頭房企完全把控，中小型地產(chǎn)公司沒有足夠的資金和資源在一線城市競得一席之地。中小型房企借債成本高，在土地招拍掛價(jià)格持續(xù)走高，利潤空間被不斷壓縮的情況下，資金面承受很大壓力。未來幾年，一旦貨幣政策收緊，土地紅利消耗殆盡，公司將很難存續(xù)。因此，華聯(lián)控股的轉(zhuǎn)型升級緊迫而必要。華聯(lián)控股從上市以來，一向通過原始資源積累進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型。公司主營業(yè)務(wù)由原來的單一化纖業(yè)變更為紡織服裝業(yè)，再轉(zhuǎn)向石化新材料(PTA)，2009年，在PTA等化工原材料市場不景氣的情況下，公司利用廠房和土地資源進(jìn)行二級開發(fā)。我們認(rèn)為公司的管理層對于企業(yè)轉(zhuǎn)型較為熟悉，也有足夠的才能和市場嗅覺，懂得合理利用資源。結(jié)合以上幾點(diǎn)，我們認(rèn)為未來兩到三年公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級或轉(zhuǎn)型幾乎是必然趨勢。

未來股東可能進(jìn)行資產(chǎn)注入或資產(chǎn)托管：

2015年7月，華聯(lián)集團(tuán)公告承諾，在2015年底“星光大道”項(xiàng)目二期工程項(xiàng)目竣工、開業(yè)運(yùn)營后的兩年內(nèi)，將該項(xiàng)目以定向增發(fā)或現(xiàn)金收購等方式注入上市公司。該項(xiàng)目總投資10億美金，商業(yè)面積18萬方左右。2013年9月，華聯(lián)控股通過現(xiàn)金出資方式收購了華聯(lián)集團(tuán)所持有的千島湖“半島小鎮(zhèn)”項(xiàng)目，預(yù)計(jì)能帶來20億左右的收入，華聯(lián)控股占有該項(xiàng)目70%的權(quán)益。多年來，集團(tuán)對華聯(lián)控股的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型給予了大力支持，為公司未來轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)和旅游地產(chǎn)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸、完善及轉(zhuǎn)型升級又提供了堅(jiān)實(shí)后盾。同時(shí)，華聯(lián)集團(tuán)承諾在五年內(nèi)解決與華聯(lián)控股之間將面臨的同業(yè)競爭事宜，若未能在該承諾限期內(nèi)避免同業(yè)競爭的，擬通過資產(chǎn)托管等方式進(jìn)行解決，以避免與華聯(lián)控股之間發(fā)生直接或間接同業(yè)競爭的情形。實(shí)際上，未來幾年行業(yè)下行是必然趨勢，中小型房企將面臨整合、重組、或者主動(dòng)實(shí)施轉(zhuǎn)型。華聯(lián)控股目前享有深圳工業(yè)用地的土地紅利，暫沒有拿地計(jì)劃。隨著深圳等一線城市的土地摘牌掛價(jià)格越來越高，華聯(lián)控股未來的競地壓力也會越來越大。房企龍頭，如萬科、保利等，融資成本低，2014年發(fā)債的利率只有4.5-5%左右，而華聯(lián)控股的關(guān)聯(lián)方資金拆借利率達(dá)到8-10%，借債成本10%左右。未來如遇貨幣政策收緊，資金面壓力更大。我們認(rèn)為在工業(yè)用地的紅利之后，集團(tuán)很可能會通過注資、轉(zhuǎn)托管等各種方式保證公司存續(xù)發(fā)展，這已經(jīng)在公司公告中體現(xiàn)，我們認(rèn)為這部分潛在利好將是未來股價(jià)的催化劑之一。

為了維護(hù)三次行權(quán)時(shí)的股價(jià)，公司轉(zhuǎn)型溢價(jià)或于2017-2018年體現(xiàn)：

根據(jù)新的股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)方案，限制型股權(quán)激勵(lì)的方案可以調(diào)整，即公司可以根據(jù)實(shí)際銷售情況把解鎖業(yè)績考核的指標(biāo)提升。根據(jù)我們的測算，公司有充足的項(xiàng)目儲備來完成解鎖指標(biāo)。我們預(yù)計(jì)公司2016/2017年的凈利潤達(dá)到10.4億、15.4億，遠(yuǎn)高于業(yè)績指標(biāo)所限定的2億、4億的考核標(biāo)準(zhǔn)。從管理層激勵(lì)的角度考慮，我們認(rèn)為業(yè)績超預(yù)期、轉(zhuǎn)型等信號將會在第三次行權(quán)時(shí)集中體現(xiàn)出來。

考慮到公司2016-2017年的現(xiàn)金回流，集團(tuán)資源的扶持，以及2018年的第三次解鎖，我們認(rèn)為公司產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型的信號將在2017-2018年出現(xiàn)。屆時(shí)，市場對華聯(lián)控股轉(zhuǎn)型的預(yù)期溢價(jià)將逐漸被市場認(rèn)知。

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期。銷售情況低于預(yù)期。

太極股份：大型云格局的真正執(zhí)行者

機(jī)構(gòu)：申萬宏源集團(tuán)股份有限公司

太極股份是IT大型綜合服務(wù)商，為政府、企業(yè)、金融等行業(yè)提供咨詢、集成、增值等服務(wù)。

投資者認(rèn)為太極股份為試圖進(jìn)入云領(lǐng)域的廠商，不確定為何發(fā)展云、云業(yè)務(wù)地位、云能否順利開展、收購標(biāo)的質(zhì)量。本報(bào)告從TICK-TOCK驅(qū)動(dòng)全球云計(jì)算大數(shù)據(jù)投資和國內(nèi)政務(wù)云開始，論述太極股份戰(zhàn)略演進(jìn)到云階段、與同行云格局比較、與同行執(zhí)行力比較、對標(biāo)的議價(jià)權(quán)，認(rèn)為太極股份是A股大型云格局的執(zhí)行者，適合中期投資，應(yīng)享受A股計(jì)算機(jī)最大云的估值。

由于安迪-比爾定律和TICK-TOCK延后，云計(jì)算和大數(shù)據(jù)成為全球科技創(chuàng)新重點(diǎn)(詳細(xì)解釋見附錄).2015年下半年，美國IaaS/PaaS/SaaS都已盈利模式清晰，且均出現(xiàn)大型公司。中美有相似的IT應(yīng)用環(huán)境和開發(fā)人才紅利，云化趨勢的中美傳導(dǎo)不應(yīng)有明顯滯后。

A股呼喚云計(jì)算大型公司。

A股政務(wù)云機(jī)會大。將國內(nèi)云橫向劃分為多行業(yè)、行業(yè)云、部委、地方、企業(yè)五種類型，縱向劃分為SAAS、PAAS、IAAS、整體四種類型。私有云和混合云是A股參與的重點(diǎn)，而政務(wù)云是其中核心。三條邏輯(政務(wù)云的基礎(chǔ)“十二金”工程成熟、“十三五”政務(wù)IT投資彈性大、多家公司草根驗(yàn)證)證實(shí)十三五政務(wù)云機(jī)會大。

客戶牽引戰(zhàn)略走向第四階段，云是重點(diǎn)。由于客戶需求牽引，太極股份的發(fā)展經(jīng)歷產(chǎn)品(二十世紀(jì)八十年代)、集成(九十年代)、解決方案(兩千年后)和云(2015后)四個(gè)階段。2014年報(bào)“一體兩翼”戰(zhàn)略、2015“政務(wù)云計(jì)算中心”、參股金蝶中間件、收購寶德和量子偉業(yè)、劉淮松任人大金倉董事長都是第四階段重大舉措。

考慮布局、執(zhí)行力和運(yùn)營，是云格局真正執(zhí)行者。1)在太極股份、浪潮集團(tuán)、紫光股份、中科曙光的橫向比較中，太極股份布局為最全之一。2)在兩網(wǎng)一站四庫十二金工程的壓倒性政務(wù)IT經(jīng)驗(yàn)意味著執(zhí)行。3)衡量財(cái)務(wù)健康、成長、規(guī)模和盈利，運(yùn)營指標(biāo)較出色。

對優(yōu)質(zhì)標(biāo)的有收購議價(jià)權(quán)。1)2011-2015年，太極股份收購或參股目標(biāo)包括人大金倉、慧點(diǎn)科技、金蝶中間件、寶德服務(wù)器等，多個(gè)甚至曾為國內(nèi)第一。2)金蝶、寶德等方案表明其對標(biāo)的吸引力。3)過去并購的成功也反映太極股份吸引，2013-2014年慧點(diǎn)科技的實(shí)際利潤分別超過模擬利潤15%、16%。

1倍以上估值空間，謹(jǐn)慎考慮維持“增持”投資評級和盈利預(yù)測。保守估計(jì)傳統(tǒng)和并購業(yè)務(wù)2015-2017年備考利潤為2.15億、4.09億、4.72億，若2016年云收入達(dá)5億，2016年利潤可達(dá)5.09億。2015-2017年基本每股收益為0.52、0.98、1.13元，考慮16年定增攤薄EPS為0.52、0.81、0.93。分部估值602億元，成長穩(wěn)態(tài)估值705億元，公司有1倍以上空間。