2014年下半年之后放開(kāi)地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入境內(nèi)債券市場(chǎng)，解決了地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期面臨的“融資難”、“融資貴”問(wèn)題。房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源和運(yùn)用在期限上的錯(cuò)配是大問(wèn)題，融短用長(zhǎng)是房地產(chǎn)企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于開(kāi)發(fā)貸款放款需要四證齊全，企業(yè)在拿地時(shí)往往不得不依賴于高成本的信托融資。隨著境內(nèi)債券市場(chǎng)的打開(kāi)，地產(chǎn)企業(yè)如魚(yú)得水。2015年多次降息，又進(jìn)一步降低了企業(yè)的資金成本。

2014年，大量地產(chǎn)企業(yè)得以準(zhǔn)入境內(nèi)債券市場(chǎng)，中期票據(jù)，公開(kāi)發(fā)行的公司債，非公開(kāi)發(fā)行的公司債等多層次的工具，為企業(yè)帶來(lái)以往難以想象的長(zhǎng)期信用負(fù)債資金來(lái)源，極大優(yōu)化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。到了2015年三季度，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步下降，大量房地產(chǎn)公司繼續(xù)積極發(fā)行債券融資。

股權(quán)融資則進(jìn)一步擴(kuò)大了企業(yè)的資本金，方便企業(yè)進(jìn)一步加杠桿擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。

但是，饑荒過(guò)后的災(zāi)民面對(duì)豐盛的食物，最初固然是心滿意足填飽肚子，但此后就很容易因?yàn)楸╋嫳┦扯眢w受到損傷。他們往往不會(huì)考慮自己到底需要吃多少，而會(huì)想到以往長(zhǎng)期吃不飽，生怕現(xiàn)在不多吃一些以后就吃不到。

房地產(chǎn)企業(yè)也是一樣。大多數(shù)民營(yíng)中等規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)，并不是根據(jù)資金運(yùn)用來(lái)測(cè)算融資需求，而是根據(jù)融資能力來(lái)決定資金投放。經(jīng)過(guò)了漫長(zhǎng)的房地產(chǎn)牛市，企業(yè)往往不擔(dān)心拿地問(wèn)題，只擔(dān)心融資渠道。于是，一些企業(yè)開(kāi)始從“吃得飽”走向“吃撐了”。所謂吃撐，就是其新增融資的投資回報(bào)率其實(shí)不高，但企業(yè)卻仍然堅(jiān)定期望加杠桿。充裕的資金使得企業(yè)不得不降低拿地的標(biāo)準(zhǔn)，新增了一些質(zhì)量不高的土地儲(chǔ)備。

研究者或許會(huì)責(zé)難企業(yè)，為什么不能低點(diǎn)抄底拿地，高點(diǎn)暫停拿地。其實(shí)這個(gè)行業(yè)基本沒(méi)有哪家企業(yè)真的能逆周期操作。那些標(biāo)榜可以逆周期操作的企業(yè)，往往只是因?yàn)樵谝?guī)模較小時(shí)，勇于加杠桿而已。在銷售不好時(shí)候，用捉襟見(jiàn)肘的現(xiàn)金流去拿地，沒(méi)有幾家企業(yè)有這個(gè)勇氣；在資金轉(zhuǎn)好之后，面對(duì)賬面巨大的存量資金，也罕見(jiàn)哪家企業(yè)真的去償還債務(wù)或者加大派息。

以往地價(jià)過(guò)高，總是通過(guò)時(shí)間來(lái)消化，總是有一波房?jī)r(jià)的大幅上漲出現(xiàn)，從而使土地價(jià)格顯得不再昂貴，所以很多企業(yè)也并不擔(dān)心地價(jià)太高的問(wèn)題。

逼仄的市場(chǎng)造成競(jìng)爭(zhēng)激烈

地王的出現(xiàn)，和企業(yè)可以選擇的拿地區(qū)域越來(lái)越少有關(guān)系。

這一方面是因?yàn)槿木€城市客觀上去化困難，房?jī)r(jià)基本不漲，另一方面也是因?yàn)榻^大多數(shù)企業(yè)沒(méi)有良好的異地布局和成本管控能力，無(wú)法控制住三四線城市的建安成本，把制造業(yè)屬性更強(qiáng)的三四線土地，當(dāng)成資源品來(lái)看待。

2007年到2011年，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的道路越走越寬廣，企業(yè)紛紛增加城市布局。三四線城市存量住宅供給以老公房為主，品牌開(kāi)發(fā)企業(yè)有一個(gè)小而美的市場(chǎng)空間。企業(yè)可以面向三四線城市少量富裕人群提供高端產(chǎn)品，這些人群雖然總量很少，但購(gòu)買(mǎi)力其實(shí)很強(qiáng)。三四線當(dāng)時(shí)又沒(méi)有競(jìng)品供應(yīng)，開(kāi)發(fā)毛利率確實(shí)令人滿意。

但是，三四線畢竟是人口凈流出，富裕人群的總量十分有限。一方面，少量的富裕人群改善生活需求很快得到滿足。另一方面，大量開(kāi)發(fā)企業(yè)涌入這些市場(chǎng)。等到2013年時(shí)，三四線城市的市場(chǎng)，一些是供過(guò)于求，一些簡(jiǎn)直是沒(méi)有需求可言。盡管由于資金供給充裕，2015年三季度時(shí)三線城市的土地市場(chǎng)也有所好轉(zhuǎn)，但比起繁榮期仍然不可同日而語(yǔ)。

企業(yè)不愿意去三四線城市拿地，不只是市場(chǎng)容量的關(guān)系。的確還有一些三四線城市可以有盈利。但這些城市共同的特點(diǎn)往往是專業(yè)人才儲(chǔ)備不足和絕對(duì)房?jī)r(jià)較低。專業(yè)人才儲(chǔ)備不足，就容易讓執(zhí)行力較低的公司無(wú)法輕易進(jìn)入這樣的城市。絕對(duì)房?jī)r(jià)較低，就意味著建安成本占開(kāi)發(fā)成本的比重較大，這時(shí)候能否提高產(chǎn)品的成本性價(jià)比就非常重要，企業(yè)不可以坐等資源升值，而需要極力提升單位成本投入的產(chǎn)品吸引力。這就是為什么一些企業(yè)仍然可以在三四線城市生存，而另外一些企業(yè)卻寸步難行。

三四線城市拿地?zé)崆椴桓撸髽I(yè)資金又越來(lái)越充裕，轉(zhuǎn)向一線城市拿地也就在情理之中。以前是10家企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，現(xiàn)在可能是20家企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。不少以前主要在一二線的企業(yè)，往往宣稱要聚焦核心城市，不少以前只在三四線拿地的開(kāi)發(fā)企業(yè)，也逐漸號(hào)稱走向一二線。這樣一來(lái)，一線城市的地價(jià)怎么會(huì)低呢？

債券人和土地出讓方的規(guī)模情結(jié)

有一些企業(yè)其實(shí)也明白部分土地盈利空間十分有限，甚至在拿地時(shí)就沒(méi)打算取得盈利。那么，為什么他們還要去拿地呢？這就和債權(quán)人以及地方土地出讓部門(mén)的態(tài)度有很大的關(guān)系了。

債權(quán)人，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和銷售規(guī)模的重視程度，往往要超過(guò)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的重視程度。五花八門(mén)的房地產(chǎn)銷售排行榜背后，反映的是全社會(huì)格外關(guān)注企業(yè)銷售成績(jī)。在諸多房地產(chǎn)公司里頭，債權(quán)人往往也需要尋找“大而不倒”的標(biāo)的。這樣的態(tài)度有一定的道理，但卻客觀上助長(zhǎng)了部分地產(chǎn)企業(yè)寧可犧牲一部分盈利，也期望盡可能擴(kuò)大銷售和銷售的心態(tài)。

另外，債權(quán)人(不管是開(kāi)發(fā)貸款的提供者還是企業(yè)債券的認(rèn)購(gòu)人)都非常重視企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，尤其偏愛(ài)一線城市土地儲(chǔ)備較多的公司。對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)的流動(dòng)性和價(jià)值波動(dòng)更為重要，而資產(chǎn)的盈利能力是股東應(yīng)該考慮的事情。一線城市的土地，雖然未必賺錢(qián)，但轉(zhuǎn)讓卻遠(yuǎn)比二線項(xiàng)目容易。而且，一線城市的土地價(jià)值相對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的敏感性小，而三線城市的土地價(jià)值相對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的敏感性更大。

地方政府也是如此。各地政府不再簡(jiǎn)單追求土地出讓的收益，而是十分看重城市面貌的改善。在開(kāi)發(fā)企業(yè)的選擇過(guò)程中，是否有比較大的資產(chǎn)體量和開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，確實(shí)是政府關(guān)心的重要因素。

不過(guò)，“規(guī)模情結(jié)”是一種門(mén)檻的認(rèn)可，而不是對(duì)規(guī)模的線性崇拜。也就是說(shuō)，當(dāng)規(guī)模達(dá)到一定的程度，規(guī)模繼續(xù)增加就不會(huì)帶來(lái)債權(quán)人和地方政府進(jìn)一步的認(rèn)可。所以，真正特別有動(dòng)力提升規(guī)模，甚至愿意為之犧牲盈利能力的，常常是排名第20到40位的企業(yè)。

這些中等規(guī)模的開(kāi)發(fā)企業(yè)為了自身的長(zhǎng)期發(fā)展考慮，確實(shí)開(kāi)始參與一些盈利未必良好的項(xiàng)目，甚至?xí)靡恍┑貎r(jià)很貴的項(xiàng)目。一些龍頭企業(yè)反而對(duì)地王更為警惕，不愿大舉拿地。其實(shí)，2013年之后，龍頭公司在一線城市招拍掛拿地行為并不多。

一二手價(jià)差和“頂豪誘惑”

我們必須承認(rèn)，絕大多數(shù)面粉貴于面包的產(chǎn)品，其最終制成的面包，要比當(dāng)年市場(chǎng)上的面包，品質(zhì)強(qiáng)很多。一線城市新出讓的土地，其未來(lái)產(chǎn)品的房?jī)r(jià)，也確實(shí)會(huì)高于周邊二手的住宅。

一線城市供給有兩大特點(diǎn)，一個(gè)是存量房齡比二三線城市都要高，第二個(gè)是核心區(qū)域新房的供給明顯比二線要少一些。前一個(gè)特點(diǎn)，決定了在一線城市的某些區(qū)域，本身是不存在高品質(zhì)的住宅供給的。一旦市場(chǎng)提供了這樣的供給，就可能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的溢價(jià)。

舉例來(lái)說(shuō)，北京的東壩區(qū)域，即便現(xiàn)在房?jī)r(jià)也不過(guò)是30000多一些，但這一區(qū)域交通條件仍有改善可能，地理位置距離城市核心并不算太遙遠(yuǎn)，且新房供給有可能會(huì)比當(dāng)前的二手房質(zhì)量明顯為高，未來(lái)新房的價(jià)格應(yīng)該會(huì)更高一些。相對(duì)來(lái)說(shuō)，北京的二手和一手之間的價(jià)差比其他城市都更大。這可能和北京存量房源品質(zhì)低有關(guān)系，也和北京區(qū)域二手交易流程更復(fù)雜，交易稅費(fèi)更高有關(guān)系。

我們不應(yīng)該盲目夸大產(chǎn)品品質(zhì)溢價(jià)。在北京這樣的城市，財(cái)富聚集所帶來(lái)的“頂級(jí)豪宅”需求并不是沒(méi)有，可毫無(wú)疑問(wèn)是很少的。單個(gè)樓盤(pán)提供動(dòng)輒2000萬(wàn)起的高總價(jià)產(chǎn)品，并不是說(shuō)一定會(huì)失敗。但大量新增土地全部瞄準(zhǔn)類似需求，可能反映了集體非理性。事實(shí)上，北京過(guò)去雖然也有一些很貴的項(xiàng)目成交，但這些項(xiàng)目的成交規(guī)模其實(shí)很小。2015年前三季度，除了盤(pán)古大觀之外，絕大多數(shù)高價(jià)樓盤(pán)的成交金額都只有幾億甚至幾千萬(wàn)。而2013年以后出讓的土地，試圖以10萬(wàn)以上房?jī)r(jià)銷售的項(xiàng)目卻比比皆是。

我們相信，一二手房存在價(jià)差(尤其在北京)和頂級(jí)豪宅市場(chǎng)存在，客觀上助長(zhǎng)了地王的出現(xiàn)。但我們相信二手房?jī)r(jià)格終究是一手價(jià)格的重要參考，頂級(jí)豪宅只是小眾市場(chǎng)，不可能支持大面積面粉貴過(guò)面包的合理性。

房?jī)r(jià)不存在大幅上漲的空間

當(dāng)然，地價(jià)上漲只有在房?jī)r(jià)不大幅上漲的情況下才成為問(wèn)題。如果很多地方的房?jī)r(jià)都能和2015年春天深圳的房?jī)r(jià)一樣大幅上漲，那土地價(jià)格的上漲根本不是問(wèn)題。

房?jī)r(jià)會(huì)大幅上漲嗎？我們認(rèn)為不會(huì)。

行業(yè)面臨一些長(zhǎng)期問(wèn)題。行業(yè)新開(kāi)工面積大于銷售面積，土地供給過(guò)多；比如人口紅利終將過(guò)去，城市化率也會(huì)有盡頭；比如說(shuō)舊房的加速改造，實(shí)際上是會(huì)降低未來(lái)的房屋折舊速度，當(dāng)1990年之前建設(shè)的房屋基本拆遷完畢后，預(yù)計(jì)舊房拆遷帶來(lái)的剛性需求會(huì)下降；中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比處于較高水平，房屋的租金回報(bào)率又確實(shí)不高……

可是，這些長(zhǎng)期問(wèn)題3年前一樣存在。我們不能拿一些始終存在的長(zhǎng)期問(wèn)題，來(lái)當(dāng)成判斷房?jī)r(jià)未來(lái)無(wú)法大幅上漲的理由。我們還要經(jīng)歷一個(gè)低利率的周期，居民還有加杠桿的空間。長(zhǎng)期存在的問(wèn)題，不可以當(dāng)成短期不看好的理由。

不過(guò)兩個(gè)短期指標(biāo)的確非常關(guān)鍵。第一是可銷售資源不再下降(即使在核心城市)，第二是開(kāi)發(fā)投資增速很低。

即便在一線城市，可銷售的新房房源也在增加。經(jīng)過(guò)三季度的熱銷，十大城市的可銷售資源只比2014年年底時(shí)下降了不到2%，仍然接近歷史最高水平。330政策之后至今，可銷售資源是不減反增的；930政策后到現(xiàn)在，可銷售資源是增長(zhǎng)的。歷史上，一般只有滯銷才會(huì)帶來(lái)可銷售資源的增加，偏偏到了2015年，熱銷卻帶來(lái)可銷售資源的增加。核心城市尚且如此，三四線城市的可銷售資源規(guī)模更是龐大。

開(kāi)發(fā)投資增速同樣讓研究者感到奇怪。以往說(shuō)來(lái)，投資會(huì)滯后于銷售3-6個(gè)月反映，但到了2015年，熱銷持續(xù)了將近一年，開(kāi)發(fā)投資的增速卻始終在下降。330政策多管齊下，極大鼓舞了銷售的熱情，刺激需求釋放，但卻不能刺激開(kāi)發(fā)商加大投資規(guī)模。

在房地產(chǎn)行業(yè)，庫(kù)存客觀規(guī)模很重要，開(kāi)發(fā)企業(yè)對(duì)于庫(kù)存的整體主觀認(rèn)識(shí)更重要。什么是庫(kù)存的客觀規(guī)模呢？就是已出讓未開(kāi)發(fā)的土地加上已開(kāi)工未銷售未竣工的項(xiàng)目再加上已經(jīng)竣工的現(xiàn)房。過(guò)去幾年來(lái)，我們國(guó)家的房地產(chǎn)庫(kù)存規(guī)模原本就是很大的。在2015年9月，我們?cè)趫?bào)告《行業(yè)庫(kù)存問(wèn)題探討》一文當(dāng)中，詳細(xì)測(cè)算了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的潛在供給達(dá)到2014年銷售規(guī)模的11倍。

不過(guò)這卻不能用來(lái)當(dāng)成供大于求的證據(jù)，更不能當(dāng)作判斷房?jī)r(jià)的依據(jù)。過(guò)去幾年市場(chǎng)的潛在供給也很大，中國(guó)房地產(chǎn)的高新開(kāi)工規(guī)模并不是始于今日。微觀來(lái)說(shuō)，在一些供給明顯偏多的城市，甚至在2013年，土地出讓仍然活躍，市場(chǎng)交易仍然火爆。我們認(rèn)為，開(kāi)發(fā)企業(yè)對(duì)于整體庫(kù)存的主觀認(rèn)識(shí)更加重要。一旦開(kāi)發(fā)企業(yè)作為一個(gè)整體，認(rèn)識(shí)到潛在供給未來(lái)的增值空間比較有限，整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行軌跡才會(huì)發(fā)生變化。

由于開(kāi)發(fā)企業(yè)認(rèn)為遠(yuǎn)期的供給也會(huì)是充裕的，其對(duì)推貨的態(tài)度會(huì)始終積極。市場(chǎng)既然可以給予一個(gè)比較合理的毛利率水平和去化速度，開(kāi)發(fā)企業(yè)就選擇積極推貨。房?jī)r(jià)出現(xiàn)一定幅度的上漲后，企業(yè)也會(huì)隨行就市積極推貨，而不是囤積庫(kù)存。

企業(yè)在拿地環(huán)節(jié)比較小心，區(qū)域上不愿意深入三線。但在資金非常充裕的情況下，卻寧可放低一線城市的拿地標(biāo)準(zhǔn)。

只要該區(qū)域的房?jī)r(jià)能夠保證建安和資金成本的回收，企業(yè)對(duì)新開(kāi)工態(tài)度是積極的，因?yàn)楸Ａ舸罅课撮_(kāi)發(fā)資源的意義不大。但因?yàn)槟玫氐恼w不足，新開(kāi)工面積整體不會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。

造成企業(yè)預(yù)期變化的原因主要是在供應(yīng)端。城市的地理半徑越來(lái)越大，和新出讓土地地理位置相近的地塊越來(lái)越多，項(xiàng)目資源的稀缺性明顯降低。土地市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，真正不可替代的項(xiàng)目資源已經(jīng)不多，且土地供應(yīng)方縮量供應(yīng)土地的意義越來(lái)越低(因?yàn)殚_(kāi)發(fā)企業(yè)手里多有充足的資源儲(chǔ)備，二手房也能形成豐富的替代性供給)。熱銷并不能改變這樣的預(yù)期。

所以，到了2015年9月，全國(guó)房?jī)r(jià)也確實(shí)沒(méi)有出現(xiàn)明顯的上漲。到2015年9月，全國(guó)百城房?jī)r(jià)同比只是增長(zhǎng)了1.36%，也只有59個(gè)城市房?jī)r(jià)在環(huán)比上漲，其中絕大多數(shù)城市房?jī)r(jià)漲幅較低。

我們分析認(rèn)為，房?jī)r(jià)不存在大幅上漲的可能性，行業(yè)也會(huì)平穩(wěn)運(yùn)行。但客觀上，房?jī)r(jià)存在大起大落的不確定性。