【"雙降對抗通縮 寬松周期未完"】上周統(tǒng)計局公布3季度GDP增速破7至6.9%，但從三次產(chǎn)業(yè)看，3季度服務(wù)業(yè)增速的微升與股市暴跌背離、令人費解，反映實際經(jīng)濟下行壓力或超出表面數(shù)字。而從三家馬車看，投資跳水是經(jīng)濟下滑主因，9月份的總投資增速僅6.8%，其中制造業(yè)、基建和地產(chǎn)投資全面下滑。

“雙降對抗通縮，寬松周期未完”海通宏觀每周交流與思考第141期(姜超、顧瀟嘯)

上周統(tǒng)計局公布3季度GDP增速破7至6.9%，但從三次產(chǎn)業(yè)看，3季度服務(wù)業(yè)增速的微升與股市暴跌背離、令人費解，反映實際經(jīng)濟下行壓力或超出表面數(shù)字。而從三家馬車看，投資跳水是經(jīng)濟下滑主因，9月份的總投資增速僅6.8%，其中制造業(yè)、基建和地產(chǎn)投資全面下滑。而與經(jīng)濟下滑相伴的是通縮壓力加大，反映物價綜合走勢的GDP平減指數(shù)3季度降至負(fù)值區(qū)間。

在此背景下，央行周末啟動的雙降也不難理解，主要目的是對抗通縮，同時可以補充銀行體系流動性。而在我們看來，由于4季度CPI再度下行，寬松周期應(yīng)未結(jié)束，但由于存款基準(zhǔn)利率已低至1.5%，未來降準(zhǔn)空間遠(yuǎn)高于降息空間。

總理在黨校表達(dá)了對未來中國經(jīng)濟未來的信心，希望打造大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新和增加公共產(chǎn)品、公共服務(wù)“雙引擎”，實現(xiàn)中國經(jīng)濟中高速增長和向中高端水平邁進(jìn)“雙中高”，而財政、貨幣政策，全面深化改革、加快對外開放則是主要手段。

從海外來看，上周歐央行雖然維持利率不變，但暗示QE加碼，繼美國9月加息延后之后再度延續(xù)寬松貨幣政策，這也成為上周全球股市繼續(xù)飄紅的重要原因。中國經(jīng)濟雖短期低迷，但受益于央行再度雙降大禮包，對下周的資本市場表現(xiàn)也可以多一分期待。

一、經(jīng)濟：投資全面跳水，經(jīng)濟增速破7

1)經(jīng)濟增速首破7.3季度GDP同比增速6.9%，為09年1季度以來首次低于7%，而環(huán)比增速也僅1.8%，較2季度明顯下滑。

2)外需羸弱投資下滑，服務(wù)業(yè)新高難理解。從支出法角度看，外需羸弱內(nèi)需托底。3季度三駕馬車中投資仍在下滑、出口跌幅擴大、僅消費微幅回升。從生產(chǎn)法角度看，二產(chǎn)繼續(xù)回落，但服務(wù)業(yè)增速微升至8.6%，創(chuàng)13年1季度以來新高，但與3季度股市暴跌成交萎縮形成鮮明反差，讓人難以理解，意味著經(jīng)濟下行壓力或超出表面數(shù)字。

3)投資增速全面跳水，制造業(yè)地產(chǎn)創(chuàng)新低。15年9月投資增速創(chuàng)新低至6.8%，其中制造業(yè)投資增速創(chuàng)新低至4.5%，基建投資增速大幅下滑至14.1%，地產(chǎn)投資增速跌幅擴大。房貸利率回落的邊際效果正在減弱，3季度各月地產(chǎn)銷量增速拾級而下，9月降至9.0%，10月主要城市地產(chǎn)銷量增速繼續(xù)下滑。展望未來，去產(chǎn)能背景下投資增速依然趨降，16年投資增速或繼續(xù)下滑。

4)工業(yè)增速回落，GDP仍將下滑。15年3季度工業(yè)增加值同比增速較2季度繼續(xù)小幅下滑，其中9月增速明顯回落。3季度各行業(yè)增加值中，下游漲跌互現(xiàn)、中游漲多跌少、上游小幅回升。10月以來，發(fā)電耗煤增速跌幅仍在10%左右，我們預(yù)計10月工業(yè)增速仍處5.4%的低位。預(yù)測4季度GDP增速小降至6.7%，下調(diào)16年GDP增速至6.5%.

二、通脹：物價整體趨降，通縮風(fēng)險未消

1)豬價繼續(xù)下跌，受累糧價下降。上周豬價繼續(xù)下跌，但由于玉米價格繼續(xù)回落，豬糧比再創(chuàng)8.28的4年新高，意味著短期豬價仍受到成本下行的拖累。

2)下調(diào)10月CPI預(yù)測至1.3%.截止目前商務(wù)部、統(tǒng)計局10月食品價格環(huán)比降幅分別為-1.2%和-1.4%，我們下調(diào)10月CPI環(huán)比預(yù)測至-1%，下調(diào)10月CPI預(yù)測從1.4%至1.3%.

3)工業(yè)物價短期平穩(wěn)。上周國內(nèi)成品油價小幅上調(diào)，但煤價、鋼價均再創(chuàng)新低，截止目前10月港口期貨生資價格環(huán)降0.1%，我們預(yù)測10月PPI環(huán)降0.1%，同比降幅收窄至5.7%.

4)物價整體趨降，通縮風(fēng)險未消。3季度GDP平減指數(shù)同比-0.66%，較2季度下滑并再度轉(zhuǎn)負(fù)，印證3季度總體通縮風(fēng)險升溫。展望4季度，受益于低基數(shù)效應(yīng)，PPI降幅有望略收窄，但食品價格下跌帶動CPI下行，因而物價整體水平依然趨降，通縮風(fēng)險未消。

三、貨幣政策和流動性：雙降對抗通縮，寬松周期未完

1)雙降繼續(xù)放水，利率再創(chuàng)新低。10月23日晚央行公告再次降準(zhǔn)降息，降息后1年期存款基準(zhǔn)利率僅為1.5%、貸款基準(zhǔn)利率僅為4.35%，均再創(chuàng)歷史新低記錄，而此次降準(zhǔn)釋放資金總量約為7000億。

2)降息對抗通縮。央行稱，此次降息的主因是物價下降，對抗通縮壓力。央行稱對基準(zhǔn)利率的調(diào)整不僅要看CPI的變化，也要適當(dāng)參考GDP平減指數(shù)。3季度GDP平減指數(shù)同比-0.66%，較2季度下滑并再度轉(zhuǎn)負(fù)，印證總體通縮已成現(xiàn)實風(fēng)險，考慮物價下行后的企業(yè)實際融資成本居高不下，這也意味著降息成為對抗通縮的必然選擇。

3)降準(zhǔn)穩(wěn)定流動性。9月金融機構(gòu)外匯占款下降7613億元，外占持續(xù)下降基礎(chǔ)貨幣投放不足。10月中旬以來外匯市場成交量有所上升，但美國加息預(yù)期不定，人民幣匯率仍待穩(wěn)定，未來外匯占款變化仍有不確定性。而且10月面臨財政存款上繳，均意味著銀行超儲率下行，短期流動性壓力仍在。全面加定向降準(zhǔn)可釋放約7000億資金，可以保持銀行體系流動性合理充裕。

4)利率市場化完結(jié)。央行宣布對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，意味著利率市場化已完成最后一躍。利率市場化的完結(jié)標(biāo)志著利率管制的基本放開，意味著在國內(nèi)金融市場將有望實現(xiàn)市場化定價，也有助于提高金融資源的配置效率，彰顯了管理層繼續(xù)推進(jìn)金融改革的決心。

5)寬松周期未結(jié)束，降息降準(zhǔn)仍有空間。長期看，在制造業(yè)去產(chǎn)能過程中，去杠桿仍是中國經(jīng)濟的主要任務(wù)，央行仍需通過多種途徑來降低社會融資成本，減輕中國經(jīng)濟整體債務(wù)杠桿率。我們認(rèn)為寬松周期遠(yuǎn)未結(jié)束，未來降息降準(zhǔn)仍有空間。

首先從利率指標(biāo)來看，降息空間主要看物價走勢。當(dāng)前CPI重新下行，我們預(yù)測10月CPI將從1.6%將至1.3%，意味著從消費物價看年內(nèi)仍存在一次降息可能。但目前存款基準(zhǔn)利率已低至1.5%，即便是零利率的話頂多還有6次降息，也意味著未來降息空間有限。

其次從數(shù)量指標(biāo)看，降準(zhǔn)空間主要看基礎(chǔ)貨幣變化。過去中國基礎(chǔ)貨幣主要依靠外匯占款增加，而今年外匯占款出現(xiàn)近10年以來的首次凈減少，意味著央行必須主動增加基礎(chǔ)貨幣投放。今年以來雖然有5次全面降準(zhǔn)，但當(dāng)前法定存款準(zhǔn)備金率依然高達(dá)17.5%，而歷史上最低值僅6%，意味著準(zhǔn)備金率下調(diào)空間依然巨大。

四、政策觀察：政策多管齊下，實現(xiàn)“雙中高”

1)打造“雙引擎”實現(xiàn)“雙中高”。總理李克強在中央黨校作報告時指出，中國經(jīng)濟中高速增長和邁躍向中高端水平是相輔相成的，這涉及到穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。而實現(xiàn)“雙中高”，需要打造大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新和增加公共產(chǎn)品、公共服務(wù)“雙引擎”。要突出補上民生短板、推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)改造升級等重點，擴大有效投資。政府不唱‘獨角戲’，而要與社會資本建設(shè)共擔(dān)、利益共享。

2)靈活運用各項政策?？偫碇赋?，未來一方面要用好財政政策空間相對較大的優(yōu)勢，合理運用降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)、降息等貨幣政策手段。另一方面，要全面深化改革，推動更高水平對外開放。要圍繞厘清政府與市場關(guān)系，持續(xù)推進(jìn)簡政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)，把財稅、金融、國企等重點領(lǐng)域改革向縱深推進(jìn)，破除制約發(fā)展的體制機制障礙。

3)減稅鼓勵雙創(chuàng)。上周國務(wù)院常務(wù)會議確定完善研發(fā)費用加計扣除政策，推動企業(yè)加大研發(fā)力度；決定在全國推廣國家自主創(chuàng)新示范區(qū)部分所得稅試點政策，助力創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。在當(dāng)前財政收支壓力加大的情況下，表明新一屆政府推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的堅定信心。

4)主席訪英成果豐碩，中英經(jīng)貿(mào)合作大單。習(xí)近平主席訪問英國期間，中英雙方簽署了總額高達(dá)數(shù)百億英鎊的多項合作文件，項目涉及金融、能源、交通、文化等諸多領(lǐng)域，有助于開啟中英關(guān)系的“黃金時代”。

5)證監(jiān)會開出天價罰單，嚴(yán)懲市場操縱。10月23日，證監(jiān)會擬對12宗操縱證券市場案件作出行政處罰，累計金額超20億元創(chuàng)今年以來紀(jì)錄。其中，吳某樂、深圳市某基金管理有限公司涉嫌合謀操縱“妖股”特力A、得利斯股價，被證監(jiān)會罰沒近13億，為證監(jiān)會年內(nèi)開出的單個案件最大罰單。

五、海外：歐央行暗示加碼QE

1)歐央行宣布維持利率不變，暗示QE或加碼。稱12月份必須重新審視貨幣政策寬松的程度，為年底可能采取的QE加碼奠定基礎(chǔ)。歐央行對所有政策工具持開放態(tài)度，目前沒有特定的選擇，QE在規(guī)模、范圍和時間長短上均可靈活可調(diào)整。如有必要，QE將實施至2016年9月甚至更晚時候。

2)美國債務(wù)上限望解決。此前“眾望所歸”的共和黨人PaulRyan正式發(fā)表聲明稱將參選眾議院長，這可能讓美國即將再次面臨的債務(wù)上限問題得到解決。Ryan一直被看作是能夠調(diào)和共和黨與民主黨之間不斷出現(xiàn)分歧的人，美國兩黨就債務(wù)上限問題已經(jīng)糾纏多年，但每次都會以上調(diào)上限告終，所以本次上限上調(diào)也只是時間問題。

3)美國成屋銷售強勁。上周四公布的數(shù)據(jù)顯示，美國9月成屋銷售總數(shù)年化555萬，遠(yuǎn)高于預(yù)期，為2007年2月以來第二高。盡管目前房價以約6%的速度增長，是工資增幅的大約2倍，但人們的負(fù)擔(dān)能力在增強，春季以來購房者的需求強勁且持久。

4)日本議息會議在即，寬松或?qū)⒙淇?。繼上周歐央行暗示QE加碼，中國央行雙降之后，下周五日本央行也將召開議息會議。預(yù)計日央行將在下周會議上，下調(diào)本財年的經(jīng)濟增長和通脹前景，但對明年的預(yù)期將僅做出微調(diào)。這或使日本央行將于近期開啟新一輪寬松的預(yù)期落空。

“雙降推動債牛，利率新低可期”海通債券每周交流與思考第141期(姜超、周霞)

上周債市繼續(xù)上漲，國債利率、銀行間AAA級、AA級企業(yè)債平均下行6bp、城投債利率平均下行11bp，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.19%.

上周央行降準(zhǔn)釋放7000億貨幣，疊加1055億MLF，流動性極大充裕，加之降息打開利率下行空間，我們預(yù)計7天回購利率中樞或跟隨降至2.1%左右。

而3季度經(jīng)濟繼續(xù)下行，通縮風(fēng)險升溫，基本面對利率債仍有支撐，上周利率債繼續(xù)大漲，10年期國債利率重新下行至3.04%，10年期國開債利率下行至3.49%。雙降將繼續(xù)推動債牛，我們下調(diào)未來3個月10年期國開債區(qū)間至3%-3.5%，同時預(yù)測16年10年期國債利率中樞或降至2.5%.

上周12中富01全額兌付，而10中鋼債延期回售和付息、構(gòu)成實質(zhì)違約，但其追加上市股票作為抵押品，意味著剛兌暫時仍難破。而雙降降低了銀行貸款利率，打開信用債利率下行空間。

利率下行支撐股市估值提升，但轉(zhuǎn)債受高溢價制約，或受益有限。而上周分級A受益于債市利率下行而小幅上漲，當(dāng)前其隱含收益率已降至5%左右，而分級B或受益于雙降顯著反彈，因而分級A或需暫避鋒芒。

一、貨幣市場：寬松加碼，貨幣利率低位

1)上周貨幣利率穩(wěn)定。上周央行逆回購450億，重啟6個月MLF投放1055億，共計凈投放605億呵護流動性，貨幣利率保持低位。上周R007均值下降1BP至2.44%，R001均值維持1.91%.

2)降準(zhǔn)釋放7000億貨幣，流動性充裕。9月外占大降，銀行超儲或低于2%，而10月財政存款季節(jié)性上繳，匯率仍有不確定性，故央行再度降準(zhǔn)對沖基礎(chǔ)貨幣減少，預(yù)計釋放資金約7000億，后續(xù)資金面應(yīng)無憂。

3)降息打開回購利率下行空間。本次降息央行正式放開存款利率上限，回購利率將成為引導(dǎo)市場的重要基準(zhǔn)利率。當(dāng)前R007在7天逆回購招標(biāo)利率2.35%的引導(dǎo)下穩(wěn)定在2.4%左右，降息后預(yù)計回購利率有望跟隨逆回購利率降至2.1%，寬松加碼助于貨幣利率低位。

二、利率債：雙降推動債牛，利率新低可期

1)3季度經(jīng)濟通脹低迷，上周長期利率債大漲。3季度投資增速滑坡，GDP破7%，疊加通脹下行和貨幣增速回落，進(jìn)一步寬松預(yù)期濃厚，近期利率債長端表現(xiàn)出色。上周1年期國債上行1BP，1年期國開債下行1BP；10年期國債下行8BP至3.04%，10年國開債下行9.5BP至3.49%，突破3.5%.

2)一級市場需求旺盛。上周一級市場國開債需求依然旺盛，1年期大幅低于二級市場13BP，短期限認(rèn)購倍數(shù)高于長期限；農(nóng)發(fā)債亦受機構(gòu)熱捧，口行招標(biāo)結(jié)果向好，而國債招標(biāo)結(jié)果中規(guī)中矩。

3)雙降推動債牛。當(dāng)前通縮風(fēng)險再現(xiàn)，經(jīng)濟下行壓力較大，央行10月23日再度雙降，以對抗通縮壓力，并補充銀行流動性，寬松加碼推動債牛，貨幣利率低位下仍可套息。

4)下調(diào)10年國開區(qū)間20bp.盡管存款利率上限放開，但從前幾次經(jīng)驗看，高收益資產(chǎn)稀缺制約上浮空間，降息仍有望降低銀行負(fù)債成本，打開債券利率下行空間，下調(diào)未來3個月10年國開區(qū)間至3%-3.5%.

5)16年10年國債利率或降至2.5%.長期看，利率走勢由人口和地產(chǎn)決定。我國人口紅利消失，地產(chǎn)周期結(jié)束，經(jīng)濟增速下臺階，對應(yīng)本輪利率最低點應(yīng)低于過去，預(yù)測16年10年國開中樞或降至3%，10年國債利率或降至2.5%.

三、信用債：雙降利好信用債

1)上周信用債繼續(xù)大漲。銀行間AAA級企業(yè)債、AA級企業(yè)債利率平均下行5BP、7BP，城投債收益率平均下行11BP.

2)12中富01全額兌付。珠海中富公告稱將于下周全額兌付“12中富01”剩余本金和逾期利息，信用事件暫告段落，還款來源主要是銀行貸款和其他企業(yè)借款，成為繼超日、華銳之后，公司債發(fā)生信用事件但最終化解的又一案例。

3)10中鋼債違約。10中鋼債公告將延期回售和付息，已構(gòu)成實質(zhì)性違約，中鋼經(jīng)歷了從回售延期、懇請不回售、回售再推遲、延期付息等一系列窘境，企業(yè)債保剛兌難度明顯加大，但其追加上市股票作為抵押品，意味著剛兌暫時仍難破。

4)雙降利好信用債。央行雙降利于降低流動性溢價，寬松周期延續(xù)下資金面無憂，套息仍可行，而隨著前期利率債上漲，信用利差小幅被動回升，信用債收益率下行空間重新打開，信用利差有望維持低位甚至繼續(xù)壓縮。

四、可轉(zhuǎn)債：交換債積極參與，轉(zhuǎn)債精挑細(xì)選

1)轉(zhuǎn)債短期震蕩。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.19%，同期HS300上漲1.05%，創(chuàng)業(yè)板指上漲3.65%.

2)轉(zhuǎn)債漲跌互現(xiàn)。上周電氣和航信繼續(xù)停牌，其余4只個券漲多跌少。14寶鋼EB上漲2.03%，格力以1.79%的漲幅居其次，歌爾微漲0.1%，僅15天集EB下跌1.08%.

3)交換債積極參與。上周15清控EB公告發(fā)行，作為第三支公募可交換債，15清控EB條款類轉(zhuǎn)債，提前贖回較寬松，反映發(fā)行人促換股意愿較好。當(dāng)前轉(zhuǎn)債和交換債存量稀少，15清控EB上市后價格或與存量轉(zhuǎn)債趨同，可能在130元以上，積極申購，上市后也可在低價介入。

4)轉(zhuǎn)債溢價過高，雙降利好有限。上周央行再度雙降，利率下行支撐股市估值提升，轉(zhuǎn)債也將受益。但對后市樂觀的同時也需保持客觀，轉(zhuǎn)債溢價率普遍過高、透支上漲預(yù)期，建議精挑細(xì)選，選擇溢價率尚可、業(yè)績也有改善的個券。短期可關(guān)注格力(降息利好地產(chǎn)，但溢價率較高)，看好15清控EB(國金證券受益股市回暖與互聯(lián)網(wǎng)金融)和電氣(關(guān)注重組進(jìn)展).

五、分級A：暫避鋒芒

1)分級A小幅上漲。上周股市震蕩向上，分級A漲跌互現(xiàn)，平均漲幅1.45%.

2)分級A分化明顯。上周500A、深證100A、TMTA、中小A和中航軍A漲幅居前，在5%-6.5%之間；深100A、國金300A、1000A、地產(chǎn)A端等下跌，跌幅在2%以內(nèi)。

3)隱含收益率大降。上周央行雙降，利率下行和資金持續(xù)入市有助于股市繼續(xù)回暖，加上降息降低約定收益率，均不利分級A表現(xiàn)，當(dāng)前隱含收益率中樞已降至5%，長期投資者建議暫避B類鋒芒，等待A類后續(xù)機會。

4)關(guān)注套利機會。套利方面，關(guān)注醫(yī)療A、環(huán)保A、養(yǎng)老A等溢價機會，有色800A、資源A級、同輝100A等有折價機會，但套利空間較小。