中國正在積極進(jìn)行利率和匯率自由化的改革，這將有助于降低市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。隨著中國的利率、匯率環(huán)境和貸款結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)正常化，中國銀行的負(fù)債表結(jié)構(gòu)和流動性管理效率將不斷改善，這將推動中國銀行業(yè)中更具實(shí)力者的估值在長期內(nèi)得到重振。

中國正在積極進(jìn)行利率和匯率自由化的改革，這將有助于降低市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。隨著中國的利率、匯率環(huán)境和貸款結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)正常化，中國銀行的負(fù)債表結(jié)構(gòu)和流動性管理效率將不斷改善，這將推動中國銀行業(yè)中更具實(shí)力者的估值在長期內(nèi)得到重振。

自2008年金融危機(jī)至今，中國銀行業(yè)股指水平不斷下滑，期間雖然一度有所回調(diào)，但整體下行趨勢并沒有得到改善。截至2015年8月底，銀行業(yè)股指更是達(dá)到0.76倍市凈率的歷史低位。對比中國與全球同業(yè)自2007年以來的發(fā)展進(jìn)程，我們可以看到，事實(shí)上中國銀行業(yè)的估值在過去的七年里見證了一個(gè)異常持久的“長低迷周期”。

風(fēng)險(xiǎn)正常化

或?qū)⒔Y(jié)束中國銀行業(yè)估值低迷

縱向比較，盡管ROE(股東回報(bào)率)高于金融危機(jī)之前的水平，但中國銀行業(yè)0.76倍市凈率這一估值遠(yuǎn)低于金融危機(jī)前的4.7倍市凈率。橫向比較，這一估值水平也低于國際同業(yè)，即使同業(yè)的盈利能力和股息率遠(yuǎn)低于中國銀行。

我們研究覆蓋的中國銀行2015年上半年平均ROE達(dá)到18.7%。而根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，美國前15大、歐洲前20大、日本前10大及東盟國家主要銀行的2015年預(yù)測均值在在9.6%、8.8%、8.7%和13.6%左右，遠(yuǎn)低于中國水平。但是，截至2015年8月底，0.76倍的銀行業(yè)股指仍較歐美同業(yè)的1.1倍、日本同業(yè)的1.0倍和東盟國家同業(yè)的1.4倍更為便宜。我們再進(jìn)一步和國際同業(yè)進(jìn)行比較，相對于我們選取的2015年預(yù)測ROE接近中國銀行業(yè)水平的13家主要銀行中，根據(jù)我們測算，截至2015年8月底，中國銀行的估值平均水平大約有54%的折讓。

根據(jù)這些觀察，相對于盈利情況，中國上市銀行的估值可能更多受市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響。可這一狀況和其他主要經(jīng)濟(jì)體的情況則大相徑庭。2007-2012年，中國銀行ROE從14%穩(wěn)健提升至22%，同期市凈率卻由4.7倍降至1.1倍。與此對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則從2007年的5.4%升至2012年初的11.7%，這或許就是構(gòu)成銀行板塊估值較低的主要原因。根據(jù)彭博截至2015年8月底的市場預(yù)期，中國的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍為7.0%，高于美國、歐洲、日本的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(4.0%，4.5%和5.0%).

盈利改善是美國銀行業(yè)從2009年金融危機(jī)中恢復(fù)的主要原因。美國銀行業(yè)自2011年至今股價(jià)恢復(fù)51%，甚至高于道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)42%的同期上漲幅度，而這其實(shí)主要就是盈利改善推動的結(jié)果。但回到中國，中國銀行業(yè)未來走出估值低迷的推動因素，可能不會是盈利改善，而是風(fēng)險(xiǎn)正常化所推動的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行。

風(fēng)險(xiǎn)正常化有助于改善

銀行流動性效率和資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量

風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有助于改善銀行資源配置的效率，而這一進(jìn)程會推動風(fēng)險(xiǎn)正常化的有序展開。我們可以看到，在資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量、利率和匯率等方面，風(fēng)險(xiǎn)正常化的進(jìn)程在有序展開。

在銀行資產(chǎn)負(fù)債表方面，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在新的總量控制背景下將有所緩釋。根據(jù)中債網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2015年9月30日，已有累計(jì)2.4萬億人民幣的地方政府債券發(fā)行。其中公開發(fā)行1.9萬億，定向置換0.5萬億。這將有助于進(jìn)一步緩釋地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，推動風(fēng)險(xiǎn)正常化的進(jìn)程。

此外，個(gè)人和中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)比重有待提高。相較美國、日本等發(fā)達(dá)市場，目前中國銀行業(yè)對個(gè)人和中小企業(yè)的覆蓋仍顯不足。隨著利率自由化改革和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的不斷提高，未來中國銀行業(yè)將更多向零售貸款及中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)傾斜，并輔以配套的服務(wù)。這也將有助于提升相關(guān)中間服務(wù)帶來的費(fèi)用收入，如銀行卡、財(cái)務(wù)咨詢費(fèi)用和資產(chǎn)管理費(fèi)用。

在利率定價(jià)方面，利率自由化得到不斷推進(jìn)，這也有助推動銀行提高自身的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，從而改善資產(chǎn)配置效率。2015年8月，中國人民銀行取消一年期以上存款利率上浮的限制，這是利率自由化一系列改革中的重要舉措，利率的完全開放已經(jīng)近在眼前。我們預(yù)計(jì)，利率自由化所推動的息差周期將逐步顯現(xiàn)，并且可能持續(xù)到2018年。在此期間，銀行需要不斷提升風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和流動性管理、資產(chǎn)配置的效率，以適應(yīng)更具競爭性的市場環(huán)境。

另一方面，人民幣國際化的進(jìn)程也對銀行流動性管理、資產(chǎn)配置提出更高的要求，同時(shí)也帶來更多的機(jī)遇。自2015年8月以來，人民幣兌美元匯率定價(jià)體系的進(jìn)一步改革，同業(yè)債券市場對海外中央銀行等機(jī)構(gòu)的開放，熊貓債對海外商業(yè)銀行的開放，新跨境人民幣支付系統(tǒng)(CIPS)第一期的運(yùn)營，這一系列的舉措都顯示了中國人民幣國際化改革正在提速。根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(SWI.T)最新報(bào)告，人民幣在國際市場的使用已超過日元成為全球第四大支付貨幣，并正在不斷接近英鎊。與此同時(shí)，中國也正在積極建立人民幣的回流機(jī)制，以進(jìn)一步完善人民幣國際化體系。

不良貸款、凈息差周期協(xié)同壓力漸顯

從2015年上半年業(yè)績來看，隨著不良貸款風(fēng)險(xiǎn)的逐步顯現(xiàn)，中國銀行業(yè)信貸周期的下行已經(jīng)開始，現(xiàn)時(shí)影響較為明顯，并預(yù)計(jì)在2016年會持續(xù)。

我們研究覆蓋的銀行信貸成本由2015年第一季度的102個(gè)基點(diǎn)上升至2015年上半年的108個(gè)基點(diǎn)。同期內(nèi)，平均不良貸款覆蓋率環(huán)比平均下降17個(gè)基點(diǎn)至183%，不良貸款率則上升13個(gè)基點(diǎn)至1.47%。關(guān)注類貸款及逾期貸款占貸款總額比率則較去年末分別上升47及73個(gè)基點(diǎn)，分別達(dá)到3.13%及2.71%。總體上，預(yù)計(jì)我們所覆蓋的銀行不良貸款率在2015年到2016年底將分別達(dá)到1.8和2.5%。但是，我們認(rèn)為這一輪信貸周期中，中國銀行業(yè)的整體表現(xiàn)仍將優(yōu)于日本、歐洲同業(yè)在其各自最近信貸周期中的表現(xiàn)。地方政府債務(wù)的置換，及時(shí)向資產(chǎn)管理公司等轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)，以及資產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)(ABS)的加速發(fā)行都有可能幫助中國銀行業(yè)更好地控制其不良貸款。

至2015年上半年，凈息差水平在降息和利率市場化壓力下仍保持良好水平，但未來或?qū)⑦M(jìn)一步下行。我們研究覆蓋的銀行平均凈息差在2015年上半年達(dá)到2.51%，較2015年一季度水平環(huán)比下降5個(gè)基點(diǎn)。考慮到地方政府債務(wù)置換、傳統(tǒng)及創(chuàng)新貨幣政策工具的使用、利率自由化、存款保險(xiǎn)制度改革、銀行破產(chǎn)機(jī)制改革等一系列舉措的影響，貸款利率或進(jìn)一步下降，而存款利率可能較難同等下行，而活期存款比例可能進(jìn)一步下降。我們預(yù)計(jì)到2015年底，中國實(shí)際平均借款利率或進(jìn)一步降至5.93%。預(yù)計(jì)我們研究覆蓋的銀行平均凈息差較2014年的2.60%，在2015年及2016年將分別同比下降9及22個(gè)基點(diǎn)至2.42%及2.29%。這一水平可能會低于歐美同業(yè)，但要遠(yuǎn)好于日本銀行利率開放后的情況。

看好三年內(nèi)長期投資價(jià)值

總體而言，中國正在積極進(jìn)行利率和匯率自由化的改革，這將有助于降低市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。隨著中國的利率、匯率環(huán)境和貸款結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)正常化，中國銀行的負(fù)債表結(jié)構(gòu)和流動性管理效率將不斷改善，這將推動中國銀行業(yè)中更具實(shí)力者的估值在長期內(nèi)得到重振。

不良貸款率上升、凈息差下行等上述周期可能將在未來一年內(nèi)持續(xù)展開。在銀行資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的差異化不斷顯現(xiàn)的過程中，只有具有更強(qiáng)資本實(shí)力、更優(yōu)質(zhì)存款資源和更高風(fēng)控水平的銀行才能跑贏同業(yè)。而隨著風(fēng)險(xiǎn)正常化的不斷推進(jìn)，中國銀行業(yè)也有望逐漸改善并走出長期估值低迷的局面。