【貨幣政策還有多大空間：降杠桿與低通脹】本文先估算杠桿率，研究其對貨幣政策的影響。然后分析通脹走勢，研判其是否會對貨幣政策形成制約。

導讀：

本文先估算杠桿率，研究其對貨幣政策的影響。然后分析通脹走勢，研判其是否會對貨幣政策形成制約。最后根據(jù)經(jīng)濟形勢，預判未來的貨幣政策。

摘要：

1)截止2014年底，中國實體經(jīng)濟的杠桿率為217.3%，與美國、加拿大等發(fā)達國家接近，在主要經(jīng)濟體中處于中游水平。但非金融企業(yè)的杠桿率123.1%是主要經(jīng)濟體中最高的，也反映了中國產(chǎn)能過剩的嚴重程度。居民部門的杠桿率36.4%較低，政府部門的杠桿率57.8%處在中游水平。

2)中國長期依靠投資拉動經(jīng)濟發(fā)展的方式，在08年金融危機后，內(nèi)外需先后失去動力，4萬億的刺激導致出現(xiàn)嚴重的產(chǎn)能過剩。政府的隱性擔保，使大量產(chǎn)能過剩企業(yè)僵而不死，過剩產(chǎn)能無法出清，實體經(jīng)濟杠桿率不斷攀升，大量資金沉淀在低效部門，導致貨幣流通速度下降，央行貨幣政策傳導效率減弱。

3)在增速換擋期，我們提出通脹研判新框架，即工業(yè)品價格、服務價格、農(nóng)產(chǎn)品價格+貨幣政策的四因素分析框架。通過分析，我們認為工業(yè)品價格仍在下降通道中，服務價格增速雖快于商品，對通脹起到底部抬升作用，但服務僅占CPI權重25%，作用有限，農(nóng)產(chǎn)品主要受短期供給沖擊影響，明年二季度將見頂回落。海外貨幣政策，美聯(lián)儲收緊是主線，國內(nèi)貨幣政策雖寬松，但由于中國杠桿率高企，大量資金沉淀在低效部門，導致貨幣流通速度下降，貨幣政策傳導效率減弱，難對通脹形成助推作用。因此，我們預計今后一年CPI僅會受豬價周期性沖擊，小幅上升，并于明年二季度見頂回落，而核心通脹率將持續(xù)低位徘徊，不會對貨幣政策構成制約。

4)面臨經(jīng)濟持續(xù)下滑、物價通縮和宏觀杠桿攀升，央行的貨幣政策還需繼續(xù)寬松。為防止宏觀加杠桿，一年存款利率需降至1.00-1.25%，實際存款準備金率需從現(xiàn)在的13.5%降至10%左右。預計今年還會有一次降息和一次降準。

5)中國還面臨杠桿率高企，隱性擔保，大量資金沉淀在產(chǎn)能過剩的低效部門，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導不暢。除了發(fā)展權益市場和降利率，央行需要輔助使用新型貨幣政策工具，采取曲線的、定向的量化寬松方式，激活信貸市場，盤活存量資金，使其流向?qū)嶓w經(jīng)濟真正需要的部門。比如定向降準、對商業(yè)銀行抵押再貸款+抵押品擴大、注資政策性銀行+定向放貸、對四大資產(chǎn)管理公司再貸款+收購銀行不良資產(chǎn)，切實降低實體經(jīng)濟融資成本，刺激銀行對國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的放貸意愿，其中，通過對四大資產(chǎn)管理公司再貸款來處置銀行三農(nóng)、小微企業(yè)等的不良貸款是重中之重。同時配以強改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，發(fā)揮市場調(diào)配資源的作用，加快新經(jīng)濟替換老經(jīng)濟的速度。

目錄：

1。中國杠桿率有多高？

1.1。政府、居民、非金融企業(yè)的杠桿率到底是多少？

1.2。金融企業(yè)杠桿率如何？

1.3。高杠桿對貨幣政策的影響

2。通脹會再起嗎？

2.1。增速換擋期的通脹研判框架

2.2。工業(yè)品價格

2.3。服務價格

2.4。農(nóng)產(chǎn)品價格

2.5。流動性環(huán)境

3。貨幣政策還有多大空間，還有哪些工具？

3.1。當前中國面臨的經(jīng)濟形勢

3.2。降準降息空間還有多大？

3.3。單靠降準降息夠嗎？

3.4。還需要哪些輔助貨幣政策？

3.4.1。定向降準

3.4.2。對商業(yè)銀行實行抵押再貸款+擴大抵押品范圍

3.4.3。注資政策性銀行+定向放貸

3.4.4。對四大資產(chǎn)管理公司再貸款+收購銀行不良資產(chǎn)

正文：

本文先估算杠桿率，研究其對貨幣政策的影響。然后分析通脹走勢，研判其是否會對貨幣政策形成制約。最后根據(jù)經(jīng)濟形勢，預判未來的貨幣政策取向和空間。

1。中國杠桿率有多高？

由于金融機構僅是金融中介，非最終借款人，所以本文分析中國杠桿率時，首先研究實體經(jīng)濟部門的杠桿率(不包括金融機構的杠桿率)，從政府、居民、非金融企業(yè)三部分逐一分析，這也與國際通用的方法一致，便于國際比較。然后分析金融部門(虛擬經(jīng)濟)的杠桿率供參考。

1.1。政府、居民、非金融企業(yè)的杠桿率到底是多少？

政府部門的債務分為中央政府和地方政府兩部分，地方政府債務又分為地方融資平臺和非地方融資平臺兩部分。根據(jù)萬得，截止2014年末中央國債余額95655.45億。非地方融資平臺債務根據(jù)2013年12月國家審計局發(fā)布的《全國政府性債務審計結果》，截止2013年6月這部分的債務為7.8萬億，然后根據(jù)審計報告中，地方政府債務從2010年末到2013年6月的年復合增速22.9%，估算2014年底非地方融資平臺債務約為10.6萬億。

地方政府融資平臺債務主要有三類，銀行貸款、城投債、基建信托。根據(jù)審計報告，截止2013年6月地方融資平臺貸款余額9.7萬億。另考慮到銀監(jiān)會要求2014年平臺貸款不增，和受43號文影響，部分銀行在2014年底，新老債務界限劃定前，突擊放貸，估算2014年末平臺貸款余額約為10萬億。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，2014年末城投債余額為3.8萬億。又根據(jù)信托協(xié)會的數(shù)據(jù)，2014年末基建類信托貸款總額為2.8萬億，那么截止2014年末，地方融資平臺債務為16.6萬億，整個地方政府債務為27.2萬億。

截止2014年末，整個政府部門債務已達36.8萬億，占GDP比重為57.8%.2008年金融危機后，政府部門的杠桿率出現(xiàn)了快速上升，2008-2014年期間增加了17.8%。

圖1 政府部門的杠桿率上升快速

資料來源：國泰君安證券研究，國家金融與發(fā)展實驗室

由于居民不能發(fā)行個人債券，所以居民部門的債務全部是貸款。我們根據(jù)央行公布的金融機構本外幣信貸收支表，截止2014年末，居民部門負債23.2萬億。其中，消費性貸款15.4萬億，經(jīng)營性貸款7.8萬億，占2014年GDP比重為36.4%。2008年金融危機后，居民部門的杠桿率出現(xiàn)了較快的上升，2008-2014年期間上漲了18%，居民債務增長主要來自于住房按揭貸款的增長，其次，來源于汽車貸款和信用卡貸款。

圖2 居民部門杠桿率上升較快

資料來源：國泰君安證券研究，國家金融與發(fā)展實驗室

非金融企業(yè)的債務來自于三方面：銀行傳統(tǒng)信貸、金融市場債務工具發(fā)行、類影子銀行的信用融資(主要包括信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等)。根據(jù)央行公布的金融機構本外幣信貸收支表，截止2014年末，非金融企業(yè)貸款61.8億。根據(jù)萬得債券市場統(tǒng)計，截止2014年末，非金融企業(yè)債券存量11.69萬億。從信托業(yè)協(xié)會、央行得到截止2014年末，非金融企業(yè)信托貸款5.35萬億、委托貸款9.33萬億、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票6.76萬億。

總計，截止2014年末非金融企業(yè)的債務總額為94.93萬億，占GDP比重為149.1%。如果去除地方政府融資平臺債務，總債務為78.33萬億，占GDP比重為123.1%。2008年金融危機后，非金融企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)了大幅上升，2008-2014年期間猛增51%，即使不考慮地方融資平臺的債務，杠桿率也上漲了25%。

總結，合并上面計算，截止2014年底，中國實體經(jīng)濟的杠桿率為217.3%。從表1從可以看到，中國實體經(jīng)濟的杠桿率與美國、加拿大等發(fā)達國家接近，處于中游水平。但非金融企業(yè)的杠桿率是表中最高，也反映了中國產(chǎn)能過剩的嚴重程度。居民部門的杠桿率較低，政府部門的杠桿率處在中游水平。(本章節(jié)參考自《中國國家資產(chǎn)負債表2015》)

圖3 中國實體經(jīng)濟杠桿率不斷攀升

資料來源：國泰君安證券研究，國家金融與發(fā)展實驗室

表1 世界主要經(jīng)濟體實體經(jīng)濟債務結構比較(占GDP比重) 單位：%

資料來源：國泰君安證券研究，國家金融與發(fā)展實驗室

1.2。金融企業(yè)杠桿率如何？

估算杠桿率的主要目的是評估風險，而通貨和存款并不構成金融部門的主要風險或風險較小，因此，我們先剔除通貨和存款，僅以金融部門發(fā)行的債券余額作為債務。那么通過萬得債券市場統(tǒng)計，截止2014年末，金融機構債券余額11.7萬億元，占GDP比重18.4%。

如果使用麥肯錫的方法，根據(jù)央行發(fā)布的其他存款性公司資產(chǎn)負債表，加總其中“對其他存款性公司債券”和“對其他金融機構債權”兩項，得到截止2014年末，金融機構部門的債務規(guī)模為39.2萬億，占GDP比重為61.6%。

最后，加總政府、居民、非金融企業(yè)和金融企業(yè)四部門的債務，截止2014年末，中國經(jīng)濟整體債務規(guī)模為150.03萬億，全社會杠桿率為235.7%。如果金融部門債務按麥肯錫的方法計算，中國經(jīng)濟整體債務規(guī)模為177.53萬億，全社會杠桿率為278.9%。(本章節(jié)參考自《中國國家資產(chǎn)負債表2015》)

1.3。高杠桿對貨幣政策的影響

我們通過貨幣數(shù)量論PY=MV 計算發(fā)現(xiàn)，由于中國長期采取以固定資產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟發(fā)展的方式，貨幣流通速度增速長期處于負值區(qū)間，2009年更是由于4萬億天量投資，導致當年貨幣流動速度下降15.0%，有記錄以來的最低值。

中國長期依靠擴大投資增加產(chǎn)能，然后再通過出口和城鎮(zhèn)化消化新產(chǎn)能的方式，維持經(jīng)濟高速增長。2008年全球金融危機之后，發(fā)達的國家的需求泡沫破裂，加之中國人口紅利拐點和房地產(chǎn)長周期拐點的先后到來，標志著中國城鎮(zhèn)化接近完成，導致4萬億刺激下形成的新增產(chǎn)能無法找到新需求支撐，致使傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)嚴重的產(chǎn)能過剩。政府出于穩(wěn)增長、維就業(yè)等目的，對低效的國有企業(yè)進行隱性擔保、行政補貼、政策扶持等，致使大量產(chǎn)能過剩企業(yè)僵而不死，過剩產(chǎn)能無法出清，國有企業(yè)杠桿率不斷攀升，大量資金沉淀在低效部門，導致貨幣流通速度下降，央行貨幣政策傳導效率減弱.

圖4 貨幣流通速度增速持續(xù)下降

資料來源：國泰君安證券研究，Wind

2。通脹會再起嗎？

2015年以來，CPI從1月的低點0.76%，一路攀升至8月的1.96%。市場質(zhì)疑聲起，是不是通脹再起，中國陷入了滯漲階段？接下來，我們將先建立經(jīng)濟增速換擋期的通脹研判框架，然后按此框架分析各方面對通脹的影響。

2.1。增速換擋期的通脹研判框架

中國經(jīng)濟在未來幾年仍面臨經(jīng)濟增長平臺的轉換，在這一增速換擋期，我們提出通脹研判新框架，即工業(yè)品價格、服務價格、農(nóng)產(chǎn)品價格+貨幣政策的四因素分析框架。這一分析框架具備全面、可操作性強的特點。

通過這四方面分析，我們發(fā)現(xiàn)工業(yè)品價格仍在下降通道中，服務價格增速雖快于商品，對通脹起到底部抬升作用，但服務僅占CPI權重25%，作用有限，農(nóng)產(chǎn)品主要受短期供給沖擊影響，2016年二季度將見頂回落。海外貨幣政策，美聯(lián)儲收緊是主線，國內(nèi)貨幣政策雖寬松，但由于中國杠桿率高企，大量資金沉淀在低效部門，導致貨幣流通速度下降，貨幣政策傳導效率減弱，難對通脹形成助推作用。因此，我們預計今后一年CPI僅會受豬價周期性沖擊，小幅上升，并于明年二季度見頂回落，而核心通脹率將持續(xù)低位徘徊，不會對貨幣政策構成制約，具體分析如下。

圖5 核心CPI穩(wěn)定單位：%

資料來源：國泰君安證券研究，Wind

2.2。工業(yè)品價格

工業(yè)品價格的走勢取決于三方面因素，需求釋放第一位，流動性寬松第二位，供給改善第三位，其中后兩個因素都與政策密切相關。中國需求端的下滑是必然的，其原因是重工業(yè)化已經(jīng)走向后期，城市化速度減緩，人口結構向下。海外經(jīng)濟增速較快的印度并未出現(xiàn)簡單重復中國過去氣壯山河搞基礎建設的情景(莫迪縱有雄心壯志，也必須接受印度的制度安排)。在這種情況下，對工業(yè)品的需求下滑是必然。流動性寬松在美聯(lián)儲主導緊縮的大趨勢下僅有波段性機會。供給端如能在未來2-3 年轉型期實現(xiàn)產(chǎn)能的有效收縮，那么對工業(yè)品價格的重新上升將是極為有利的，但到目前為止并未看到去產(chǎn)能的堅決性。那么今后幾年，工業(yè)品價格仍將繼續(xù)調(diào)整，難以觸發(fā)系統(tǒng)性大牛市。我們認為，以基本金屬為代表的工業(yè)品價格仍在下行階段。今年的PPI數(shù)據(jù)也驗證了我們的觀點。

2.3。服務價格

服務價格這一變量在以往的通脹分析實際上被忽略的，但在轉型時期，服務價格加速增長將對通脹的底部起到明顯的抬升作用。通脹動力正從商品向服務切換，其背后是經(jīng)濟重心的轉變。在經(jīng)濟增速換檔期，商品通脹將維持在低位，服務通脹會高于商品通脹，但由于商品通脹的權重顯著高于服務通脹(根據(jù)我們的測算，商品在CPI 中權重達到75%，其中33%是食品)，因此整體通脹水平實際受到抑制。

雖然我們判斷通脹周期尚在底部，不會高企，但必須提示的是由于服務價格的增長，即便處在調(diào)整期，通脹(CPI)很難出現(xiàn)極端低水平。這從2013年來服務CPI持續(xù)高于商品CPI，而且核心CPI穩(wěn)定在1.5-2.0%區(qū)間可以看出。

2.4。農(nóng)產(chǎn)品價格

農(nóng)產(chǎn)品價格的走勢取決于兩方面因素，需求端我們認為恩格爾系數(shù)的系統(tǒng)性下降的背景下，農(nóng)產(chǎn)品的相對價格是下降的，但收入改善對農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量的要求提升，這方面實質(zhì)上會提高農(nóng)產(chǎn)品的價格。過去15 年，農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量的上升是以質(zhì)量的下降為代價的，那么未來十年，對農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量的要求上升可能會使這一進程至少是放緩，決定性因素是中國人收入的提高、財富的增長、對食品質(zhì)量的要求提高(包括對轉基因的恐懼)。供給端，我們認為有可能發(fā)生黑天鵝事件，特別是在全球變暖的背景下，極端氣候出現(xiàn)的概率大增，導致經(jīng)濟滯漲情況的出現(xiàn)。

可以說，最近的通脹回升，主要是食品價格，特別是豬價的擾動所致。從CPI分項看，去除食品和能源的核心CPI一直保持穩(wěn)定，僅小幅波動。能源價格自去年下半年來，持續(xù)下跌。而食品方面，今年夏季受厄爾尼諾氣候影響，雨水過多，導致菜價上漲較快。今年以來，又進入四年一度的豬周期，養(yǎng)殖戶在連年虧損后，大幅去產(chǎn)能，能繁母豬數(shù)量快速下降，豬價(占CPI權重10%)大漲。這些因素致使占CPI權重33%的食品價格增速翻倍，拉動CPI整體上漲。

進入9月后，隨著秋糧豐收，生豬養(yǎng)殖戶的補庫存，豬肉價格上漲放緩，我們預計明年需求旺季春節(jié)過后，二季度開始豬價將見頂回落。近期農(nóng)產(chǎn)品的供給沖擊，僅是短期的周期波動，對CPI的推動作用將逐步降低，不會導致持續(xù)的通脹高企。

2.5。流動性環(huán)境

對工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、服務的價格分析均屬于相對價格分析，而貨幣政策演化將決定總體價格，同時貨幣流向在這些商品的流動規(guī)模差異將導致這些商品絕對價格走勢的差異，即貨幣政策對商品價格走勢有強烈的助漲助跌作用。

未來1-2 年，全球貨幣政策分化的格局將持續(xù)，貨幣政策分化的背后是不同經(jīng)濟體復蘇的差異。目前來看，確定將開啟緊縮周期的是美聯(lián)儲、英國央行；明確繼續(xù)寬松的是歐洲央行和日本央行。其中，美聯(lián)儲預計將在今年末或明年初開啟加息周期。由于美元是全球最主要的儲備貨幣，因此在全球貨幣政策分化中，美聯(lián)儲緊縮是主線，而歐元區(qū)、日本等國央行的寬松是邊緣。當美聯(lián)儲在持續(xù)緊縮時，邊緣的寬松實際上是危機的前奏?？傮w上講，全球隨著美聯(lián)儲貨幣政策的收緊，美元走強，流動性是收縮的，對通脹形成抑制。

中國面臨2009 年四萬億后嚴重的產(chǎn)能過剩導致的經(jīng)濟下滑，2014年房地產(chǎn)又開始面臨深度調(diào)整加速經(jīng)濟下滑，迫使央行的貨幣政策寬松度程度不斷上升。但隨著中國杠桿率的高企，實體經(jīng)濟吸收貨幣、信貸擴張的能力不斷下降，大量資金沉淀在產(chǎn)能過剩的低效部門，貨幣政策傳導效率下降，因此并未引起流動性泛濫，核心通脹率依然低迷。

3。貨幣政策還有多大空間，還有哪些工具？

當前中國經(jīng)濟的減速疊加結構性、體制性和周期性問題，即“三期疊加”，經(jīng)濟增速換擋期、經(jīng)濟結構調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期階段。中國經(jīng)濟面臨的是潛在增速的下移，而非周期性低迷。在新形勢下，貨幣政策該如何配合，正是本篇探索的重點。

3.1。當前中國面臨的經(jīng)濟形勢

2014年一季度中國房地產(chǎn)投資拐點到后，經(jīng)濟開始加快下滑。2015年中國經(jīng)濟形勢依然嚴峻，特別是6月股災后，各項經(jīng)濟指標均處于多年來的低點。上半年GDP增速下降至7%，為6年來新低，PPI連續(xù)42個月負增長，實體經(jīng)濟仍面臨通縮壓力。8月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降8.8%，9月財新PMI終值47.2，創(chuàng)6年半低點，1-8月房地產(chǎn)投資累積增速同比下滑至3.5%，有記錄以來僅低于2009年初，三季度經(jīng)濟增速破7風險很大，經(jīng)濟形勢嚴峻。

圖6 工業(yè)企業(yè)利潤大幅下滑單位：%

資料來源：國泰君安證券研究，Wind

而另一方面，目前央行統(tǒng)計的一年期貸款平均利率高達4.6%，統(tǒng)計局公布的上半年實際GDP增速在7%，而我們通過155個工業(yè)品產(chǎn)值估算的目前GDP實際增速在5.0%左右。另外，現(xiàn)在CPI在2%，PPI在-5.9%，GDP平減指數(shù)估計在-1.5%左右，那么，實際名義GDP增速可能只有3.5%左右。這樣，目前宏觀經(jīng)濟仍在加杠桿。新老產(chǎn)業(yè)面臨交替空擋，經(jīng)濟存在加速下滑的風險。中國經(jīng)濟急需降低實體經(jīng)濟融資成本。

另一問題，僅靠鼓勵權益市場融資來降低企業(yè)融資成本可行嗎？只能解決部分問題。像美國這樣直接融資比重較高的國家，貸款利率下降同樣很重要，尤其對于消費信貸、住房貸款、中小企業(yè)貸款等。再看中國，直接融資比重遠低于間接融資，去年上市公司通過股市融資0.8萬億元，僅占全社會融資總量的5%、GDP的1.3%，而信貸市場占我國社會融資總量的70%，因此僅憑鼓勵權益市場融資來降低企業(yè)融資成本達到穩(wěn)增長的目標很難。再加之，6月股災后，IPO停止，股市融資凍結，經(jīng)濟指標全面下滑，加快信貸市場放松更是迫在眉睫。

3.2。降準降息空間還有多大？

目前，我國一年期銀行貸款平均利率在4.6%左右，我們估算的實際名義GDP增速可能只有3.5%。這樣，目前仍是宏觀經(jīng)濟加杠桿，預測貸款平均利率需至少降低1%。2015年二季度末銀行業(yè)的平均利差為2.51%，與完成利率市場化的國家差不多。因此，要降低貸款利率1%，需先降低存款利率1%。經(jīng)8月25日央行降息后，目前銀行一年期存款平均利率在2.00-2.25%之間，央行公布的一年期存款基準利率為1.75%。因此，要降低存款利率1%，即將一年期存款利率從現(xiàn)在的2.00-2.25%降至1.0-1.25%，央行需在一年期存款基準利率1.75%的基礎上，再降息2-3次，至于實際存款利率2.00-2.25%與基準利率1.75%間的利差則需靠央行降準來消除。

此次降息后，沒有一家銀行將存款利率上浮到頂，而且央行放開了銀行一年期以上存款利率的上浮空間。預計今年央行還有一次降息，完成我國的利率市場化改革。此后，預計央行的貨幣政策工具將從量價齊控到以價為主，量為輔的階段。央行將更多地使用貨幣市場的利率工具，比如7天回購利率來引導市場利率走向，逐步過渡到像美聯(lián)儲那樣，僅調(diào)節(jié)基準利率(例如銀行間市場的隔夜拆借利率)來實現(xiàn)其貨幣政策目標，其他利率都由市場決定。

經(jīng)8月25日降準后，大型金融機構法定存款準備金率為18.0%，中小金融機構為16.0%?？紤]到定向降準因素和部分存款不用交存款準備金(比如，非銀金融機構的同業(yè)存款)，我們直接使用央行公布的貨幣統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算，我國銀行業(yè)目前實際的存款準備金率在13.5%左右，美國的法定存款準備金率為10%，我國仍高出不少。隨著人民幣匯率趨向均衡，熱錢逐步流出，外匯占款將繼續(xù)下降，央行也需要降低存款準備金率來對沖，并考慮到降準對降低存款利率的影響，我們預測存款準備金率將逐步降至10%左右。預計今年至少還有一次降準。

3.3。單靠降準降息夠嗎？

從上面的分析可知，目前制約央行貨幣政策的不是因短期周期性波動而回升的通脹，而是中國不斷高企的負債率，導致大量資金沉淀在以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為代表的產(chǎn)能過剩行業(yè)，致使寬松的貨幣政策無法向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導，表現(xiàn)為長端利率、信貸利率下降緩慢，貨幣流通速度下降。我們認為單靠降準降息是遠遠不夠的。

從14年11月初至今，央行已分別降準3次、降息5次，從今年3月下旬起，央行不斷下調(diào)逆回購招標利率至2.35%，使貨幣市場利率R007從年初的4%左右回落到2.0-2.5%區(qū)間。央行通過公開市場利率引導和降準降息來降低短端利率效果顯著。然而短端利率向長端利率傳導的機制并不順暢，長端利率10年期國債3.24%左右，與去年末相比僅下降42bp，下降速度明顯慢于降息速度，期限利差擴大；金融機構所有人民幣一般貸款的平均利率仍高達6.46%，比年初僅下降46bp，導致實體經(jīng)濟融資成本居高不下。造成此現(xiàn)象的原因主要有三： 一、地方債置換，增大利率債供給。15年地方債的發(fā)行規(guī)模預計在3.8萬億左右，加上國債計劃發(fā)行量的1.67萬億，比上年利率債供給增加了290%。二、利率市場化過程中，銀行為爭奪存款，主動上浮存款利率，抵消了央行的降息效果，使銀行負債端成本短期內(nèi)難以下行，制約了貸款利率的下降。從國際經(jīng)驗來看，在利率市場化過程中，各國的存款利率都有不同幅度的上升。三、四萬億刺激后，產(chǎn)能過剩問題凸顯，企業(yè)盈利下降，杠桿率迅速提升，銀行風險偏好下降，要求更高的風險溢價，惜貸。

貨幣市場、債券市場和信貸市場的割裂，阻礙利率的傳導。第一，商業(yè)銀行體制問題，掌管流動性、債券和信貸市場的部門缺少市場化的協(xié)調(diào)。第二，債券市場品種較少，定價機制不完善，不能形成有效的收益率曲線。在中國銀行間市場上發(fā)債，由于需要審批，發(fā)債主體總體資質(zhì)較好，沒有發(fā)生過違約，即使是超日債，其債券持有者也被剛性兌付了；又受審批影響，限制了債券供給，使銀行間市場風險溢價較低。信貸市場與銀行間市場割裂，銀行間市場信用利差的下降無法傳遞到信貸市場。

信貸市場長期存在結構性問題，投放很不均衡。由于國內(nèi)銀行放貸個人責任制和市場參與者國營、民營二元結構，銀行偏向于國有背景和傳統(tǒng)行業(yè)的借貸者，導致三農(nóng)、中小企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)即使高息也無法拿到銀行信貸。大量信貸資源被投放到以國有企業(yè)為代表的產(chǎn)能過剩領域，資金利用效率快速下降，表現(xiàn)為資金沉淀導致貨幣流通速度的不斷下降。這不利于占全國人口45%的農(nóng)村的發(fā)展，不利于提供全國80%以上就業(yè)崗位的中小企業(yè)的生存，不利于產(chǎn)業(yè)升級。

3.4。還需要哪些輔助貨幣政策？

面對當下中國經(jīng)濟的下滑，杠桿率高企，實體經(jīng)濟融資成本居高不下，大量資金沉淀在低效部門，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導不暢。我們認為央行需要輔助使用新型貨幣政策工具，采取曲線的、定向的量化寬松方式，激活信貸市場，降低期限利差、信用利差，盤活存量資金，使其流向?qū)嶓w經(jīng)濟真正需要的部門。如何做到李總理提出的“盤活存量，用好增量”，是值得我們思索的。

3.4.1。定向降準

全面降準降息可以在一定程度上降低貸款利率，增加銀行放貸量，但解決不了銀行貸款投向不平衡的問題。因此，央行在降準降息的同時，需要采取定向降準相配合，對符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達到一定比例的銀行進行定向降準，并降低這些貸款的風險權重，以此激勵銀行向國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)放貸。

3.4.2。對商業(yè)銀行實行抵押再貸款+擴大抵押品范圍

目前央行降準降息對降低短端利率效果明顯，但并未使長端利率同步下降。央行通過抵押再貸款的方式向商業(yè)銀行提供低息資金，比如目前的MLF和PSL，并擴大抵押品范圍，以此降低長端利率。上半年央行將抵押品的范圍包括地方債，此舉可增加地方債的吸引力，降低地方政府的融資成本，壓低中長端利率。抵押再貸款模式也便于央行引導商業(yè)銀行向其希望的領域進行信貸投放，比如去年央行對國開行的1萬億PSL定向支持棚戶區(qū)改造、今年政策性銀行的1萬億基建專項債和對銀行進行MLF時要求其增加對三農(nóng)和小微貸款的投放，都是定向量化寬松支持國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，以此疏通貨幣政策的傳導路徑。

3.4.3。注資政策性銀行+定向放貸

4月央行聲明將以外匯儲備委托貸款債轉股形式，向國家開發(fā)銀行和進出口銀行分別注資320億美元和300億美元，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行則由財政部追加資本金，規(guī)模與進出口銀行相似。注資后，按照目前四大行平均13.8倍杠桿測算，三大政策性金融機構總資產(chǎn)規(guī)模具備增加7.9萬億的潛力。

政策性銀行是中國特有的類政府性機構，同時扮演貨幣政策和財政政策的角色，央行注資政策性銀行相當于曲線、定向的量化寬松。由于銀行法規(guī)定，央行無法直接量化寬松，但可以通過注資政策性銀行，讓政策性銀行直接對三農(nóng)、小微企業(yè)、保障房、一帶一路等放貸或在銀行間市場購買地方債、信用債等，達到量化寬松，激活借貸市場。而且政策性銀行由央行、中央?yún)R金和財政部直接控股，不以純商業(yè)化為目的，能夠更好地貫徹政府針對國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的定向量化寬松。

3.4.4。對四大資產(chǎn)管理公司再貸款+收購銀行不良資產(chǎn)

由于《中華人民共和國中國人民銀行法》規(guī)定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。所以央行無法直接量化寬松，但是央行可以參照98年亞洲金融危機之后，通過向四大資產(chǎn)管理公司再貸款，讓其大規(guī)模收購銀行三農(nóng)、小微企業(yè)等的不良貸款，降低銀行的貸款不良率，修復銀行的資產(chǎn)負債表。

另外，由于中國法律體系不完善，銀行處理壞帳相當困難。國有企業(yè)有政府隱性擔保，可以借新?lián)Q舊，違約概率低，這正是銀行偏向貸款給國有企業(yè)的重要原因之一。讓專業(yè)的四大資產(chǎn)管理公司來處理壞賬，可以極大減輕銀行負擔，使銀行只需做好信貸風控，而無需具體處理壞賬和抵押品。這樣可以同時提高銀行的放貸能力和對國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的放貸意愿，對引導信貸投向、降低實體經(jīng)濟融資成本，意義重大。

綜上所述，面臨目前的經(jīng)濟情勢，央行的貨幣政策還需繼續(xù)寬松。為防止宏觀加杠桿，一年存款利率需降至1.00-1.25%，實際存款準備金率需從現(xiàn)在的13.5%降至10%左右。我們預計今年還會有一次降息和一次降準。

同時，中國還面臨杠桿率高企，大量資金沉淀在產(chǎn)能過剩的低效部門，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導不暢。我們認為央行需要輔助使用新型貨幣政策工具，采取曲線的、定向的量化寬松方式，激活信貸市場，盤活存量資金，使其流向?qū)嶓w經(jīng)濟真正需要的部門。比如定向降準、對商業(yè)銀行抵押再貸款+抵押品擴大、注資政策性銀行+定向放貸、對四大資產(chǎn)管理公司再貸款+收購銀行不良資產(chǎn)，切實降低實體經(jīng)濟融資成本，刺激銀行對國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的放貸意愿，其中，通過對四大資產(chǎn)管理公司再貸款來處置銀行三農(nóng)、小微企業(yè)等的不良貸款是重中之重。同時配以強改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，發(fā)揮市場調(diào)配資源的作用，加快新經(jīng)濟替換老經(jīng)濟的速度。