【當(dāng)?shù)屠蕘?lái)敲門(mén) 再論零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)】美國(guó)：高收益一去不復(fù)返。貨幣利率已降至零，存款成本率約0.3%，債券收益率長(zhǎng)期趨降，10年國(guó)債收益率降至2.1%，穆迪Aaa企業(yè)債收益率也降至4%。此外，美國(guó)近5年地產(chǎn)租售比也持續(xù)下降，租金回報(bào)也趨降。

當(dāng)?shù)屠蕘?lái)敲門(mén)——再論零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)

摘要：

美國(guó)：高收益一去不復(fù)返。貨幣利率已降至零，存款成本率約0.3%，債券收益率長(zhǎng)期趨降，10年國(guó)債收益率降至2.1%，穆迪Aaa企業(yè)債收益率也降至4%。此外，美國(guó)近5年地產(chǎn)租售比也持續(xù)下降，租金回報(bào)也趨降。

歐洲：QE灌溉，負(fù)利率蔓延。歐洲隔夜至3個(gè)月同業(yè)拆借利率均為負(fù)利率。歐盟各國(guó)的債券收益率同樣遭遇負(fù)利率，瑞士1至10年期國(guó)債收益率均為負(fù)利率，德、法、奧等國(guó)1-3年期國(guó)債收益率也為負(fù)值。

日本：和央行一起把收益率買下去。隔夜拆借利率為0.07%，存款利率低于0.5%。日央行QE和QQE大舉購(gòu)買債券股票，致使10年期國(guó)債收益率和AA級(jí)企業(yè)債收益率也下行到0.3%.

中國(guó)：當(dāng)?shù)屠蕘?lái)敲門(mén)。我國(guó)居民可選投資品種回報(bào)率全面下降，銀行間貨幣利率降至2.5%，1年存款利率1.75%，債券收益率趨降，貨幣基金收益率低于3%，理財(cái)收益率下行開(kāi)啟，而房屋產(chǎn)租金回報(bào)率不到2%.

全球經(jīng)濟(jì)增速放慢的時(shí)代。1980年代初，英國(guó)和法國(guó)的GDP名義增速達(dá)到了12%以上，美國(guó)為8%，德國(guó)約6%，日本在5%-7%.2014年美國(guó)GDP名義增速已掉入3%-4%區(qū)間，英國(guó)和德國(guó)在3%游走，法國(guó)跌入1%區(qū)間，而日本轉(zhuǎn)負(fù)。IMF 15年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)展望報(bào)告下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速0.2個(gè)百分點(diǎn)，15年預(yù)計(jì)為3.12%，16年預(yù)計(jì)為3.56%，全球經(jīng)濟(jì)或已告別高增速。

經(jīng)濟(jì)下行+貨幣放水=利率低低低。這些年全球經(jīng)濟(jì)增速越來(lái)越低，各國(guó)央行競(jìng)相貨幣寬松乃至量化寬松，市場(chǎng)上充斥著大量無(wú)處可去的資本，實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，融資需求疲軟，最終資金掃蕩高收益金融資產(chǎn)，資本回報(bào)率大幅下降。

為何全球經(jīng)濟(jì)增速在下滑？第一，全球性的人口紅利消失是重要原因，長(zhǎng)期導(dǎo)致勞動(dòng)力資本流失，短期新房需求驟降、地產(chǎn)周期拐頭直下。第二，私人部門(mén)高杠桿率制約投資和消費(fèi)。第三，資本積累的邊際效用下降。最后，技術(shù)創(chuàng)新提升生產(chǎn)率，但經(jīng)濟(jì)增速換檔難免。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也面臨下臺(tái)階。1)人口紅利消失，地產(chǎn)時(shí)代過(guò)去，14年起雖然地產(chǎn)刺激新政不斷，房屋銷量回暖，但地產(chǎn)投資始終不見(jiàn)起色，15年8月增速更是降為負(fù)。2)我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率連年上升，前期資本大量積累，導(dǎo)致制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，去杠桿還未見(jiàn)效，工業(yè)動(dòng)力不足。3)改革創(chuàng)新見(jiàn)效仍需等待。四中全會(huì)提出的改革將從國(guó)企、生產(chǎn)要素、金融市場(chǎng)開(kāi)放等多方面入手，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力。長(zhǎng)期對(duì)改革充滿希望，但短期看仍難阻擋經(jīng)濟(jì)下行。

利率與GDP增速匹配。參照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)中高等級(jí)信用債收益率應(yīng)與名義GDP增速相符合，中高等級(jí)信用債與利率債的信用利差均值約為100-150bp.

我國(guó)GDP名義增速或迎來(lái)5時(shí)代。我們估算，15年4季度我國(guó)GDP實(shí)際增速約6.6%，16年為6.5%，目前PPI接近-6%，CPI為2%左右，因此加權(quán)后的物價(jià)水平在-2%左右，考慮物價(jià)后的GDP名義增速應(yīng)已降至4%-5%的區(qū)域，對(duì)應(yīng)中高等級(jí)企業(yè)債的收益率應(yīng)該在4%-5%.

利率新低翹首可盼，零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)！根據(jù)4%-5%的名義GDP增速，信用利差100-150bp，預(yù)計(jì)16年10年國(guó)開(kāi)債中樞應(yīng)該在3%以下，10年國(guó)債利率有希望降至2.5%.

2008年和2002年我國(guó)10年期國(guó)債利率最低到過(guò)2.7%和2.3%，但08年人口和地產(chǎn)周期尚未結(jié)束，02年中國(guó)新一輪城鎮(zhèn)化啟動(dòng)。目前我國(guó)人口紅利和地產(chǎn)周期都到了尾聲階段，城鎮(zhèn)化最快的階段也已過(guò)去，因此長(zhǎng)期國(guó)債利率的最低點(diǎn)理應(yīng)比前兩輪更低。我們對(duì)長(zhǎng)期利率創(chuàng)新低這個(gè)判斷堅(jiān)信不疑，堅(jiān)定債牛，而高等級(jí)信用債利率也有望跟隨利率債一起步入新低時(shí)代！

正文：

1. 全球資本回報(bào)下降的時(shí)代

1.1美國(guó)：高收益一去不復(fù)返

縱觀美國(guó)的過(guò)去近20年，我們看到其固收類資產(chǎn)的回報(bào)率紛紛下行。40-60年代“嬰兒潮”和90年代“移民潮”過(guò)后，美國(guó)人口紅利漸消，經(jīng)濟(jì)潛在增速下行，對(duì)應(yīng)利率長(zhǎng)期下降，高收益一去不復(fù)返。

美國(guó)貨幣利率已降至“零利率”。聯(lián)邦基金利率從1980年的13%大幅降至15年9月的0.13%、接近零利率。存款利率方面，1980年以來(lái)，存款利率同樣不斷下行，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)的銀行平均存款成本率從11%降至14年0.3%的歷史低位。

美國(guó)債券收益率長(zhǎng)期趨降。無(wú)論10年期國(guó)債還是中高等級(jí)企業(yè)債，長(zhǎng)期來(lái)看其收益率均不斷下行，其中10年國(guó)債收益率從80年初12%降至15年10月初的2.1%，而穆迪Aaa和Baa企業(yè)債收益率也分別降至4.0%和5.3%.

美國(guó)地產(chǎn)租售比持續(xù)下降。房地產(chǎn)投資收益率方面，根據(jù)美國(guó)房產(chǎn)研究公司RealtyTrac統(tǒng)計(jì)，15年美國(guó)租售比為8.9%、較11年的10%持續(xù)下降，或表明美國(guó)地產(chǎn)的租金回報(bào)收益率有所下行。

1.2 歐洲：QE灌溉，負(fù)利率蔓延

與美國(guó)類似，歐洲資本回報(bào)率同樣不斷下降，負(fù)利率蔓延。歐洲人口紅利在2010年左右結(jié)束，與之對(duì)應(yīng)的是歐元區(qū)從2010年左右步入零利率時(shí)代。14年6月歐央行下調(diào)隔夜存款至負(fù)利率，15年歐洲央行實(shí)施QE，使得歐元區(qū)零利率甚至負(fù)利率蔓延。

歐洲貨幣市場(chǎng)利率已降至負(fù)值。08年以來(lái)歐洲貨幣市場(chǎng)利率大幅下行，隔夜至3個(gè)月同業(yè)拆借利率均從14年下半年起先后變?yōu)樨?fù)利率。而德國(guó)的存款利率自90年代以來(lái)一路下降，15年7月時(shí)1年以內(nèi)居民存款利率已經(jīng)降至0.35%.

歐盟各國(guó)的債券收益率同樣遭遇負(fù)利率。回顧德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債和企業(yè)債收益率近20年走勢(shì)，我們同樣發(fā)現(xiàn)收益率下行的趨勢(shì)，目前德國(guó)10年期國(guó)債已經(jīng)降至0.6%(15年10月初)、企業(yè)債降至2.7%(15年9月)。而瑞士1至10年期國(guó)債收益率均跌入負(fù)值區(qū)間！而德國(guó)、歐元區(qū)、法國(guó)、比利時(shí)等國(guó)的1-3年期國(guó)債也為負(fù)利率。

1.3日本：和央行一起把收益率買下去

日本貨幣利率逼近零。類似于美國(guó)、歐盟，日本也正經(jīng)歷著資產(chǎn)回報(bào)率下行的局面。1985年以來(lái)，日本隔夜拆借利率從7%下降到0.07%(15年9月)，存款利率從80年的6%跌到15年的0.5%以下。

日本債券收益率創(chuàng)新低。在1980年代的泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代，日本10年期國(guó)債收益率一度達(dá)到9%，但90年代房地產(chǎn)泡沫破滅后利率直線下降。2000年以來(lái)日本央行接連實(shí)施QE和QQE，從購(gòu)買債券到購(gòu)買股票，將日本債券收益率最終降為15年10月初的0.33%左右，而AA級(jí)企業(yè)債收益率也下行到0.3%.

1.4中國(guó)：當(dāng)?shù)屠蕘?lái)敲門(mén)

我國(guó)貨幣利率降至2%左右。對(duì)于中國(guó)而言，資產(chǎn)回報(bào)率下降趨勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始，“資產(chǎn)荒”問(wèn)題備受關(guān)注。在央行連續(xù)降準(zhǔn)降息等貨幣寬松下，我國(guó)1年期定期存款利率已降至1.75%的歷史低位，銀行間7天回購(gòu)利率也降到2.4%左右。

債券收益率趨降。本輪債券牛市始于14年初，之后無(wú)論是利率債還是信用債其收益率紛紛下行，截止10月9日，10年國(guó)債和國(guó)開(kāi)已經(jīng)分別到了3.15%和3.67%的水平，而5年期AAA和AA+企業(yè)債也分別降到了4.0%和4.56%，5年期AAA和AA+公司債收益率更是驟降至3.38%和3.56%，債券收益率屢創(chuàng)新低。

理財(cái)收益率下行開(kāi)啟。由于利率市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，銀行理財(cái)?shù)念A(yù)期收益率相對(duì)剛性，但15年7月后也出現(xiàn)明顯下行趨勢(shì)，3個(gè)月理財(cái)收益率已從13年的5.8%降至15年9月的4.7%。信托收益率雖然仍在7%-8%高位，但其剛兌已破，高收益蘊(yùn)含高風(fēng)險(xiǎn)，以風(fēng)險(xiǎn)收益比來(lái)看，信托收益率也是下降的。

居民投資回報(bào)率全面下降。我國(guó)居民的金融投資品種包括房地產(chǎn)、存款、股票、理財(cái)?shù)龋壳胺康禺a(chǎn)的租金回報(bào)率普遍不到2%，1年期存款利率低于2%，貨幣基金收益率也降到了3%以下，3個(gè)月理財(cái)降至4.7%。可見(jiàn)低利率已來(lái)敲門(mén)，國(guó)內(nèi)居民的高投資回報(bào)率時(shí)代不再。

2. 全球經(jīng)濟(jì)增速放慢的時(shí)代

全球GDP增速換檔低速區(qū)，沒(méi)有最低、只有更低。如果回頭來(lái)看的話，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速下滑可以追溯到1980年代。80年代初，英國(guó)和法國(guó)的GDP名義增速達(dá)到了12%以上，美國(guó)為8%，德國(guó)約6%，日本在5%-7%.

到了2000年時(shí)，經(jīng)過(guò)數(shù)次危機(jī)的美國(guó)名義GDP增速下滑到了6.5%，與英國(guó)相當(dāng)，同時(shí)法國(guó)下滑至4%，德國(guó)在2%左右徘徊，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了明顯下滑，而進(jìn)入沉默十年的日本，其GDP名義增速已轉(zhuǎn)負(fù)。

那么到了2014年情況又如何？美國(guó)GDP名義增速已掉入3%-4%區(qū)間，英國(guó)和德國(guó)在3%游走，法國(guó)跌入1%區(qū)間，而日本仍在正負(fù)間徘徊，毋庸置疑，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了低速換檔期。

IMF下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，印證經(jīng)濟(jì)下行。15年10月初，IMF公布了15年最新全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)展望報(bào)告(WorldEconomic Outlook 2015)。報(bào)告稱，因新興市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩的拖累，今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能是08年金融危機(jī)以來(lái)最疲弱的一年，其下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速0.2個(gè)百分點(diǎn)，15年預(yù)計(jì)為3.12%，16年預(yù)計(jì)為3.56%。而2017年-2020年IMF預(yù)計(jì)的經(jīng)濟(jì)增速雖有所回暖，但也仍未達(dá)到4%，全球經(jīng)濟(jì)或已告別高增速。

3. 經(jīng)濟(jì)下行+貨幣放水=利率低低低

為什么全球資本回報(bào)率越來(lái)越低？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，而央行又在全力放水。長(zhǎng)期來(lái)看，一國(guó)的平均資本回報(bào)率與該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速具有明顯的相關(guān)性。

微觀角度看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，意味著企業(yè)盈利下滑，實(shí)體投資回報(bào)率下降；同時(shí)企業(yè)能夠承擔(dān)的融資成本下降，債權(quán)融資成本就是債權(quán)收益率，那么固定收益率類資產(chǎn)的回報(bào)率也會(huì)下降。

宏觀角度看，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，往往伴隨著私人部門(mén)去杠桿，而為了防止經(jīng)濟(jì)硬著陸，各國(guó)央行都在無(wú)節(jié)制地進(jìn)行放水比賽，造成“社會(huì)融資需求低迷，但資金供給旺盛”的現(xiàn)象，那么代表融資成本的利率自然下行。特別是當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)利可圖，大量資金涌入金融資產(chǎn)，加劇利率下行的程度。

因此，我們看到這些年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增速越來(lái)越低，各國(guó)央行競(jìng)相貨幣寬松乃至量化寬松，市場(chǎng)上充斥著大量無(wú)處可去的資本，最終高收益被全部掃蕩，全球進(jìn)入了資本低回報(bào)率時(shí)代。

4. 為何全球經(jīng)濟(jì)增速在下滑？

第一，全球性的人口紅利消失是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期下行的重要原因。美國(guó)1960-1980年經(jīng)濟(jì)崛起與嬰兒潮息息相關(guān)，但1980年后美國(guó)老年人扶養(yǎng)比從20%開(kāi)始上升，雖然90年代的移民潮解了短期燃眉之急，但2010年起扶養(yǎng)比再度大幅上升，到2050年預(yù)計(jì)接近40%.

老年人增多，青年人減少，長(zhǎng)期導(dǎo)致勞動(dòng)力資本流失，短期新房需求驟降、地產(chǎn)周期拐頭直下。近年美國(guó)新屋開(kāi)工數(shù)已明顯低于1970-1980年，失去了地產(chǎn)支撐，加上勞動(dòng)力流失，經(jīng)濟(jì)自然走得步履蹣跚。

日本和歐洲人口紅利消失，經(jīng)濟(jì)亦承壓。日本老年人扶養(yǎng)比從1970年起緩慢上升，1990年代人口紅利正式消失，對(duì)應(yīng)日本地產(chǎn)大周期終結(jié)，經(jīng)濟(jì)增速下滑。而歐洲的人口紅利則在2010年左右已逐步結(jié)束，勞動(dòng)力缺失和高負(fù)債率使歐洲經(jīng)濟(jì)難言樂(lè)觀。

第二，私人部門(mén)高杠桿率制約投資和消費(fèi)。經(jīng)過(guò)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期的財(cái)富積累，發(fā)達(dá)國(guó)家從儲(chǔ)蓄型轉(zhuǎn)為消費(fèi)型，私人部門(mén)傾向于通過(guò)借貸完成投資與消費(fèi)，但當(dāng)杠桿率過(guò)高、超出償債能力，那么就會(huì)進(jìn)入自發(fā)去杠桿階段，導(dǎo)致投資和消費(fèi)下滑。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)家庭部門(mén)的杠桿率在2008年達(dá)到高峰，危機(jī)后開(kāi)始迅速去杠桿，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出增速?gòu)倪^(guò)去的6-8%下滑到3%.

第三，資本積累的邊際效用下降。一國(guó)在經(jīng)濟(jì)上漲期中，資本要素不斷投入積累，但當(dāng)資本積累過(guò)高時(shí)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際效應(yīng)開(kāi)始減弱。1990年的日本，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率高達(dá)150%，制造業(yè)產(chǎn)能利用率回落(日本產(chǎn)能利用率指數(shù)在1990年達(dá)到120，但2015年僅在90-100)，企業(yè)利潤(rùn)率低迷，這對(duì)失去地產(chǎn)支撐的日本經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是雪上加霜。

最后，技術(shù)創(chuàng)新提升生產(chǎn)率，但經(jīng)濟(jì)增速換檔難免。1980年后，美國(guó)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)制造業(yè)不再獨(dú)大，航天、信息科技、金融服務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)崛起，使得其全要素生產(chǎn)率從1980年的1%以內(nèi)上升至2000年的2%以上。技術(shù)創(chuàng)新雖提升潛在經(jīng)濟(jì)增速，但人口和資本要素下滑的“技術(shù)驅(qū)動(dòng)型新經(jīng)濟(jì)”增速仍可能仍比過(guò)去制造業(yè)為主的舊經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速低，這樣可以解釋為什么有了技術(shù)，美國(guó)1980年后經(jīng)濟(jì)仍步入下行期。

5. 我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也面臨下臺(tái)階

人口紅利消失。對(duì)中國(guó)而言，由于計(jì)劃生育實(shí)施，15-64歲勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诒戎卦?010年達(dá)到74.5%的峰值，此后下滑，到2014年這一占比已經(jīng)降至73.4%，意味著人口紅利拐點(diǎn)已現(xiàn)，預(yù)計(jì)2020年該占比會(huì)降至70%以下。

人口拐點(diǎn)來(lái)臨意味著地產(chǎn)時(shí)代過(guò)去。從2010年起我國(guó)地產(chǎn)投資增速和新開(kāi)工增速高位回落，14年起雖然地產(chǎn)刺激新政不斷，房屋銷量回暖，但地產(chǎn)投資始終不見(jiàn)起色，15年8月增速更是降為負(fù)。

固定資產(chǎn)投資低迷，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)盈利下降。在杠桿率和產(chǎn)能過(guò)剩方面，我國(guó)與日本面臨的境況也較為相似——非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率連年上升，15年中期預(yù)計(jì)達(dá)到100%左右，而5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備能力利用指數(shù)從2011年的43下降至2015年的39。前期資本大量積累，導(dǎo)致制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，去杠桿還未見(jiàn)效，工業(yè)動(dòng)力不足。

改革創(chuàng)新仍需等待。我國(guó)國(guó)企改革與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型仍在按部就班前行中，四中全會(huì)提出的改革將從國(guó)企、生產(chǎn)要素解除壟斷、金融市場(chǎng)開(kāi)放等多方面入手，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力。長(zhǎng)期對(duì)改革充滿希望，但短期看仍難阻擋經(jīng)濟(jì)下行壓力。

根據(jù)IMF最新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)報(bào)告，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?008年后就進(jìn)入下行期，IMF預(yù)計(jì)16年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在6.3%，2017和2018年下滑至6%左右，這也就意味著與海外國(guó)家一樣，我國(guó)央行貨幣寬松的步伐將繼續(xù)下去，而低利率、甚至零利率也是長(zhǎng)期趨勢(shì)！

6. 利率新低翹首可盼，零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)

6.1 利率與GDP增速匹配

從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，GDP名義增速與中高等級(jí)信用債利率基本相當(dāng)，而中高等級(jí)信用債和國(guó)債之間存在信用利差。美國(guó)目前GDP名義增速大約在4%，而高等級(jí)企業(yè)債利率約4%，與名義增速相匹配，而10年期國(guó)債利率約2%，意味著美國(guó)企業(yè)債信用利差約200bp，歷史上平均約150bp.

回顧我國(guó)，企業(yè)負(fù)債成本也應(yīng)低于企業(yè)盈利增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)10年期AA+企業(yè)債收益率以名義GDP增速為上限。14年來(lái)10年AA+企業(yè)債收益率從7%下降至5%，對(duì)應(yīng)名義GDP從10%回落到7%，可見(jiàn)我中國(guó)高等級(jí)企業(yè)債收益率也應(yīng)與名義GDP增速相符合，而我國(guó)10年AA+企業(yè)債與國(guó)開(kāi)債之間的信用利差均值也約為100-150bp.

6.2 我國(guó)GDP名義增速或迎來(lái)5時(shí)代

我們預(yù)計(jì)，15年4季度我國(guó)GDP實(shí)際增速約6.6%，16年為6.5%。考慮到通縮壓力，當(dāng)前PPI接近-6%，CPI為2%左右，因此加權(quán)后的物價(jià)水平在-2%左右，意味著考慮物價(jià)以后的GDP名義增速應(yīng)已降至4%-5%的區(qū)域。

6.3 利率債或迎新低，信用債乘風(fēng)齊飛

如果考慮物價(jià)后的GDP名義增速應(yīng)已降至4%-5%的區(qū)域，則對(duì)應(yīng)高等級(jí)企業(yè)債的收益率應(yīng)該4%-5%，按照美國(guó)和我國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)，信用利差合理區(qū)間在100-150bp左右，那么我國(guó)10年期國(guó)開(kāi)債的合理水平應(yīng)該在3%，對(duì)應(yīng)的10年期國(guó)債利率有希望降至2.5%。這意味著16年我國(guó)債券利率新低可期，長(zhǎng)期零利率也是趨勢(shì)！

歷史比較來(lái)看，2008年時(shí)，我國(guó)10年期國(guó)債利率最低到過(guò)2.7%，但08年人口和地產(chǎn)周期尚未結(jié)束；2002年時(shí)，我國(guó)10年期國(guó)債利率最低到過(guò)2.3%，但當(dāng)時(shí)中國(guó)新一輪城鎮(zhèn)化剛剛開(kāi)始，有大量資本可以投入。

目前我國(guó)人口紅利和地產(chǎn)周期都到了尾聲階段，城鎮(zhèn)化最快的階段也已過(guò)去，因此長(zhǎng)期國(guó)債利率的最低點(diǎn)理應(yīng)比前兩輪更低。16年10年國(guó)開(kāi)中樞向下突破3%并非不可能，我們對(duì)長(zhǎng)期內(nèi)利率創(chuàng)新低這個(gè)判斷堅(jiān)信不疑，堅(jiān)定債牛，把握利率長(zhǎng)債機(jī)會(huì)，而高等級(jí)信用債利率也有望跟隨利率債一起步入新低時(shí)代！