在避險(xiǎn)需求等多種因素影響下，近期各期限公司債收益率已經(jīng)壓低至歷史最低值，但在短端和信用品收益率大幅下行之際，長(zhǎng)端利率仍維持在相對(duì)高位。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)仍然存在下行壓力，貨幣政策寬松基調(diào)不改，并且貨幣政策會(huì)著力于釋放長(zhǎng)期限流動(dòng)性，最終收益率曲線(xiàn)會(huì)走向牛市平坦化。

在避險(xiǎn)需求等多種因素影響下，近期各期限公司債收益率已經(jīng)壓低至歷史最低值，但在短端和信用品收益率大幅下行之際，長(zhǎng)端利率仍維持在相對(duì)高位。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)仍然存在下行壓力，貨幣政策寬松基調(diào)不改，并且貨幣政策會(huì)著力于釋放長(zhǎng)期限流動(dòng)性，最終收益率曲線(xiàn)會(huì)走向牛市平坦化。

經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力

上半年GDP險(xiǎn)守7%主要得益于金融業(yè)17.4%的逆勢(shì)高增長(zhǎng)，而過(guò)去金融業(yè)增速均值為9.6%，占GDP比值約為8%。目前的實(shí)際情況是，股市大幅震蕩后，IPO已經(jīng)暫停，交易萎縮，假設(shè)下半年金融業(yè)增速回到9.6%，那么會(huì)拖累GDP0.6個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)行為的影響，后果則更為嚴(yán)重。

在限購(gòu)政策放開(kāi)、貨幣政策放松助力之下，房地產(chǎn)銷(xiāo)售從年初的-16.3%一路恢復(fù)上漲至7月的13.4%，但房地產(chǎn)投資以及房地產(chǎn)新開(kāi)工數(shù)據(jù)仍然未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)投資增速?gòu)哪瓿醯?0.4%持續(xù)下行至7月的4.3%。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，從房地產(chǎn)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)暖到房地產(chǎn)庫(kù)存去化，再到房地產(chǎn)投資企穩(wěn)，時(shí)滯一般是一至兩個(gè)季度。從今年的房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)看，這一鐵律已經(jīng)失效。剛需人口見(jiàn)頂，眾多二三線(xiàn)城市房企庫(kù)存“壓力山大”是這一鐵律失效的主因。從數(shù)據(jù)來(lái)看，22-29歲的剛需人口2014年達(dá)到2.3億人，而到2020年則直線(xiàn)下滑至1.7億人，目前房地產(chǎn)待售面積加上在建面積約為55億平方米，現(xiàn)有的土地和庫(kù)存成了燙手山芋，如果去庫(kù)存成為開(kāi)發(fā)商首要考慮的問(wèn)題。此外，8月30個(gè)大中城市商品房成交套數(shù)和成交面積同比增速?gòu)脑鲁醯?9.8%、42.2%分別下行至24.7%、25.9%，8月房地產(chǎn)銷(xiāo)售再度減弱可能與近期銀行體系資金面偏緊、外匯占款流出以及股市大幅震蕩有關(guān)，從房地產(chǎn)銷(xiāo)售減弱到庫(kù)存去化進(jìn)程放緩，這可能意味著房地產(chǎn)投資下半年還有下行壓力。

一般來(lái)講，制造業(yè)投資上升會(huì)滯后于終端需求，地產(chǎn)投資是核心。制造業(yè)企業(yè)對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)總需求的感知和未來(lái)預(yù)期是決定其投資是否擴(kuò)張的重要因素。當(dāng)經(jīng)濟(jì)總需求處于上升周期時(shí)，供不應(yīng)求使得企業(yè)的盈利能力上升和庫(kù)存下降，然后才有制造業(yè)企業(yè)追加杠桿去補(bǔ)庫(kù)存和追加投資。因此，制造業(yè)投資回升需要確定兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：需求端擴(kuò)張引起的制造業(yè)企業(yè)盈利能力回升和產(chǎn)成品庫(kù)存經(jīng)歷了可觀的去化。但地產(chǎn)投資難言拐點(diǎn)，6月工業(yè)企業(yè)庫(kù)存同比增加7.4%，較5月有所回升，相比于2013年底部還處于較高的水平，未來(lái)還有去化壓力。因此，制造業(yè)投資也難言拐點(diǎn)。

從外需來(lái)看，下半年依舊不容樂(lè)觀。勞動(dòng)力成本的攀升自不用說(shuō)，但短期來(lái)看，人民幣強(qiáng)勢(shì)才是擠壓出口空間的關(guān)鍵問(wèn)題，即使是在大幅調(diào)整之后，人民幣依然太強(qiáng)。外部壓力則來(lái)自貿(mào)易再平衡。以歐洲為例，上半年歐洲經(jīng)濟(jì)自去年以來(lái)持續(xù)復(fù)蘇，原因是歐盟出口擴(kuò)張已經(jīng)從一個(gè)貿(mào)易逆差經(jīng)濟(jì)體變成順差經(jīng)濟(jì)體，但1-7月中國(guó)對(duì)歐盟出口增速同比下滑至-4.3%。

因此，在經(jīng)濟(jì)“萬(wàn)馬齊喑”的背景下，經(jīng)濟(jì)托底還是需要依賴(lài)基建。固定資產(chǎn)投資占GDP之比假定仍為80%，在房地產(chǎn)投資增速3%、制造業(yè)投資增速7%的中性假設(shè)下，考慮到房地產(chǎn)投資+基建投資+制造業(yè)投資占比固定資產(chǎn)投資恒定在75%，那么可以倒算出全年需要的基建投資增速大約為25%，較1-7月18.6%的增速需提高6-7個(gè)百分點(diǎn)。

貨幣政策寬松不改

下半年貨幣政策可能是以“量”為綱。首先，從存量考慮，中國(guó)債務(wù)壓力需要貨幣寬松緩釋風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)產(chǎn)生的根本原因還是投資項(xiàng)目失審，項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋不了債務(wù)本金和利息，以至于現(xiàn)在地方債務(wù)余額保守估計(jì)有20萬(wàn)億元，今年負(fù)有償還責(zé)任到期債務(wù)為1.86萬(wàn)億元，但考慮到3萬(wàn)億元的債務(wù)置換量，恐怕真實(shí)數(shù)據(jù)要糟糕許多。這種債務(wù)的到期置換壓力，需要平穩(wěn)的流動(dòng)性環(huán)境去對(duì)接，需要貨幣政策的支持。地方債置換對(duì)應(yīng)的是銀行資產(chǎn)端久期被動(dòng)拉長(zhǎng)，通過(guò)降準(zhǔn)可以為銀行購(gòu)買(mǎi)地方債提供充裕的、期限匹配的流動(dòng)性。此外，債務(wù)周期與房地產(chǎn)頂部周期疊加的向下周期也意味著重工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩出現(xiàn)大量借新還舊的主體，以產(chǎn)能過(guò)剩的主要代表鋼鐵行業(yè)為例，2015年新發(fā)債務(wù)中用于置換舊債的比重高達(dá)92%，產(chǎn)能去化進(jìn)程過(guò)快或觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

其次，從增量考慮，在私營(yíng)部門(mén)總需求萎縮的背景下，依賴(lài)公共部門(mén)穩(wěn)增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的唯一希望。近期無(wú)論是項(xiàng)目收益?zhèn)雠_(tái)、企業(yè)債發(fā)行資質(zhì)放松還是大力推廣PPP模式，旨在為基建投資修“渠”。當(dāng)然，“渠”修好以后需要引“水”，央行通過(guò)釋放長(zhǎng)期資金是可以對(duì)接基建期限匹配的負(fù)債端來(lái)源。

最后，匯率貶值與資本外流直接影響外匯占款，而央行資產(chǎn)端外匯占款占比較高，是基礎(chǔ)貨幣重要來(lái)源，因此外匯占款收縮直接影響銀行體系流動(dòng)性。此外，一筆外匯占款產(chǎn)生的同時(shí)會(huì)派生一筆一般性存款，相反，資本外流會(huì)導(dǎo)致銀行負(fù)債端一般性存款收縮，影響銀行信用派生的能力。

但是，商業(yè)銀行信用投放意愿恢復(fù)是下一輪經(jīng)濟(jì)總需求擴(kuò)張的前提，也是防范金融風(fēng)險(xiǎn)所必須考慮的(考慮到大量過(guò)剩產(chǎn)能和借新還舊的軟約束主體)，而銀行信用擴(kuò)張恢復(fù)的前提條件之一是短端利率保持穩(wěn)定低位。因?yàn)殂y行是經(jīng)營(yíng)期限錯(cuò)配的行業(yè)，在投放長(zhǎng)端信用的時(shí)候最需考慮的是未來(lái)流動(dòng)性是否能持續(xù)寬松，未來(lái)資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的結(jié)構(gòu)會(huì)增加銀行對(duì)短期流動(dòng)性拆借的需求。如果貨幣市場(chǎng)利率偏高或者預(yù)期不穩(wěn)定，就會(huì)影響銀行對(duì)實(shí)體信用投放的意愿和能力。因此，我們認(rèn)為，央行還是有可能通過(guò)降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性并配合基建發(fā)力，對(duì)沖外匯占款下降對(duì)實(shí)體信用的收縮。

綜上考慮，我們認(rèn)為準(zhǔn)備金率還有100BP的下調(diào)空間，此外考慮到基建投資對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要作用，PSL、再貸款等助力穩(wěn)增長(zhǎng)的貨幣政策工具或許也會(huì)出臺(tái)。

債券牛市仍將繼續(xù)

我們認(rèn)為，債券牛市仍未結(jié)束，投資者可以博弈中長(zhǎng)端利率下行，收益曲線(xiàn)平坦化的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，考慮到央行仍有意愿維持資金面穩(wěn)定，繼續(xù)套息也仍可行。

一方面，經(jīng)濟(jì)下行背景之下，實(shí)體融資需求下降，流動(dòng)性充裕但資產(chǎn)少的格局不會(huì)發(fā)生變化，市場(chǎng)會(huì)追尋具有潛在配置價(jià)值的品種，而各期限信用債和公司債與利率的相對(duì)利差已處于歷史低位；另一方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)會(huì)上升卻會(huì)加大對(duì)長(zhǎng)端品種的避險(xiǎn)需求。